Yapay zeka heyecanı çok dar bir pazar yaratıyor. Bob Farrell'ın bir zamanlar söylediği gibi:
"Piyasalar geniş olduklarında en güçlü, bir avuç mavi çip isme daraldıklarında ise en zayıf hallerindedirler."
Genişlik önemlidir. Dar genişlikte bir ralli sınırlı katılıma işaret eder ve başarısızlık şansı ortalamanın üzerindedir. Piyasa sadece birkaç büyük şirketin (generaller) öncülüğünde yükselmeye devam edemez. Ralliye güvenilirlik kazandırmak için küçük ve orta ölçekli şirketlerin de (askerler) piyasada olması gerekir. "Tüm tekneleri kaldıran" bir ralli, geniş kapsamlı bir güce işaret eder ve daha fazla kazanç şansını artırır.
Bob'un da belirttiği gibi, aşağıdaki grafik ARMS Endeksi'ni göstermektedir. Richard W. Arms tarafından 1967 yılında geliştirilen bu hacim bazlı gösterge, ilerleme ve gerilemeler ile bunların hacimleri arasındaki ilişkiyi analiz ederek piyasanın gücünü ve genişliğini belirler. Genellikle piyasa gücünün kısa vadeli alım satım ölçüsü olarak kullanılır. Ancak, endeks 34 haftalık bir ortalamayla düzeltildiğinde, aşırı düşük değerler genellikle kısa vadeli piyasa tepelerine denk gelir. Şu anda gördüğümüz de budur.
Bu yılki ralli de son derece dar kapsamlı oldu. Geçen haftaki "Yapay Zeka Devrimi" konulu bir yazıda da belirtildiği gibi:
"Yapay zeka patlaması ve heyecanı güçlü. O kadar güçlü ki, yapay zekanın popüler olduğu hisse senetleri olmasaydı, S&P 500 bu yıl %8 yükselmek yerine %2 düşerdi." - Societe Generale
Bu anomaliyi, S&P 500 endeksindeki hisse senetlerine son üç ay boyunca bir "ısı haritası" olarak bakarak daha net bir şekilde gösterebiliriz. Gördüğünüz gibi, piyasa değerine göre endeksteki en büyük hisse senetleri endeksi pozitif bölgede tutuyor.
Ne yazık ki, yatırımcıların yığıldığı hisse senetleri aynı zamanda fiyat-satış açısından açık ara en pahalı olanlardır.
Bu durum elbette iki soruyu beraberinde getiriyor.
- Bu neden oluyor?
- Bundan sonra ne olacak?
Yeni TINA Eski TINA Değil
TINA nedir? TINA, "Başka alternatif yok" ("There is no alternative") ifadesinin kısaltmasıdır.
Yatırım yöneticileri için, "kariyer riskini" sınırlamak adına performans üretmek mecburidir. Eğer bir yönetici göreceli karşılaştırma endeksinin çok uzun süre altında performans gösterirse, büyük olasılıkla yatırım yönetimi işinde bir "kariyeri" olmayacaktır.
Şu anda, mega büyüklükteki hisse senetlerinin peşinde koşmanın iki nedeni var. Birincisi, bu hisse senetlerinin likiditesinin yüksek olması ve yöneticilerin önemli fiyat hareketleri olmadan hızlı bir şekilde para girişi ve çıkışı yapabilmesidir. İkincisi ise pasif endeksleme etkisi. Yatırımcılar piyasaya para aktardıkça, bu para eşit olmayan bir şekilde endeksteki en büyük sermayeli hisse senetlerine akmaktadır.
Görüldüğü gibi, S&P 500 endeksine yatırılan her 1 doların 0,32 doları doğrudan ilk 10 hisse senedine akmaktadır. Geri kalan 0,68 dolar ise geri kalan 490 hisse senedi arasında paylaştırılmaktadır. Bu "pasif endeks etkisi" son on yılda piyasa dinamiklerini değiştirmiştir.
Bu ilk 10 hisse senedinin yılbaşından bugüne kadarki performansına bakıldığında, genel endeksin performansının nereden geldiği açıkça görülmektedir.
Meslektaşım Doug Kass'ın kısa süre önce günlük özetinde belirttiği gibi:
"Bugün, TINA tartışmasız küçük bir grup büyük sermayeli teknoloji hissesiyle ilişkilendirilebilir - Microsoft (NASDAQ:MSFT), Meta, Apple (NASDAQ:AAPL), Alphabet (NASDAQ:GOOGL), Nvidia (NASDAQ:NVDA) ve Amazon (NASDAQ:AMZN). Birçokları için bu altı hisse senedinin alternatifi yoktur ve liderlikleri tarihteki son dar piyasa yükselişi olan 'Nifty Fifty' kadar dikkat çekicidir.
Aşağıdaki grafik, piyasa değeri ağırlıklı Nasdaq'ın eşit ağırlıklı Nasdaq'a kıyasla yılbaşından bu yana gösterdiği dikkate değer üstün performansın altını çizmektedir. NDX > NDXE farkı şu anda yıllık +%11 olup, son 18 yıldaki herhangi bir 4,5 aylık dönemdeki en geniş farktır."
Jefferies'in kısa süre önce belirttiği gibi, teknolojideki uzun pozisyonlar şu anda hem aşırı kalabalık, hem de aşırı satın alınmış bir işlem.
"Son birkaç gündür, ABD Teknoloji sektörünün nasıl oldukça ikna edici bir tükenme düzeni üzerinde çalıştığını anlatıp duruyoruz. Açıkçası aynı şeyi tekrar tekrar söylemek istemiyoruz, ancak dürüst olmak gerekirse, şu anda hemen hemen tüm piyasalarda ve tüm varlıklarda ikna edici tek grafik kurulumu bu.
Genellikle bu tür tükenme görünümlerinde olduğu gibi, ani bir tepki alıp almayacağımızı veya dalgalı işlemlerin devam edip etmediğini söylemenin bir yolu yoktur. Ancak oldukça güçlü bir güvenle söylenebilecek olan şey, şu anda mevcut seviyelerden yukarı hareketin zor olacağıdır.
Teknoloji sektörünün piyasanın geri kalanına göre bu aşırı alım durumu SimpleVisor Göreceli Performans Analizinde kolayca görülebilir.
Bu tür üstün performans dönemlerinin nihayetinde sürdürülemez olduğunu belirtmek gerekir. Bu durum, piyasanın ortalamaya geri dönüş olayı yaşaması gerektiği anlamına gelmese de, en azından diğer piyasa sektörlerine doğru bir rotasyon olacağını göstermektedir.
Kesin olan bir şey var: Sıfır faiz oranları nedeniyle hisse senetlerini kovalayan eski T.I.N.A., performans kovalayan yeni T.I.N.A. değil.
Yapay Zekaya Akın Sandığınızdan Daha Uzun Sürebilir
"Yapay Zeka Devrimi" makalesinde tartışıldığı gibi, bu spekülatif piyasa aşamaları on yıla kadar sürebilir.
Bu patlamalar, yenilikler ilerlemelerden yararlanmak için büyük yatırım fırsatları sunduğundan büyük fırsatlar sağladı. Yatırımcılar ortaya çıkan fırsatları kovaladıkça her aşama on yıl veya daha uzun süren mükemmel piyasa getirilerine yol açtı.
"Üretken Yapay Zeka" yatırımcıların hayal gücünü ele geçirirken bu spekülatif "patlamalardan" bir diğerini yaşıyoruz. Aşağıdaki grafik Nasdaq Composite endeksinde 1999 "Dot.com/Internet Devrimi" ile 2023 "Üretken Yapay Zeka" devrimini karşılaştırmaktadır.
Elbette bu spekülatif dönemler, yatırımcıların hayal güçleri altta yatan temel gerçekleri geride bıraktıkça son kırk yılda defalarca tekrarlandı.
"Dot.com" gibi önceki yatırım balonları, yatırımcıların gelecekte gerçekleşmeyen gelirler umarak dar bir hisse senedi grubunu takip etmesiyle sonuçlandı. Bugün ise yatırımcılar, aşırı yüksek başlangıç değerlemelerini haklı çıkarmak için gelecekteki gelirlerinde büyük bir artış bekleyen olgun şirketlerin peşinde.
Yapay Zeka Favorisi
Yapay zeka devriminin kalbinde yer alan Nvidia (N.V.D.A.) buna iyi bir örnektir. Nvidia şu anda 29x fiyat-satış oranıyla işlem görüyor. Bu, Scott McNeely'nin Dot.com balonunun zirvesinde yatırımcıların Sun Microsystems için satışın 10 katı bir fiyat ödemelerinin aptallık olduğunu öne sürdüğü zamandan %300 daha yüksek.
Nvidia'nın yüksek değerlemelerin üzerinde ve altında işlem görme konusunda uzun bir geçmişi var ve uzun vadeli ortalaması kabaca 9x satışlarda seyrediyor.
29x fiyat-satış oranı ile ilgili sorun, şu an ile 2033 sonu arasında, Nvidia'nın önümüzdeki on yıl boyunca satışlarını her ay %1 artırması ve bu süre zarfında hisse senedi fiyatının değişmemesi gerektiği. Bununla ilgili iki sorun var. Birincisi, 2002'den bu yana Nivida'nın aylık satış büyümesi sadece %1,26 oldu.
Satışlar 2 milyar dolarken bu hızda büyümek ile bugün 33 milyar dolarken büyümek çok farklıdır. İkinci olarak, Nvidia bu kesintisiz büyüme hızını sürdürebilse bile, ki bu Nvidia'nın GPU pazarının %100'üne sahip olacağı anlamına geliyor, değerlemesini yalnızca hâlâ pahalı olan 9x satışlara düşürecektir.
Başka bir deyişle, 29x satış değerinde bir yatırımcının önümüzdeki on yıl boyunca temelde sıfır getiri elde etmeye razı olması gerekir. Bu açıdan bakıldığında yapay zeka hisselerini kovalamak çok daha az cazip görünüyor.
Temeller mevcut yatırımcı beklentilerini desteklemese de, bir "erimenin" " çılgınlık" aşaması düşündüğünüzden çok daha uzun sürebilir. Ancak, tarihteki diğer tüm balon dönemlerinde olduğu gibi, bu da sona erecektir.
Yatırımcılar olarak bu piyasa evrimlerine katılmak çok önemlidir. Ancak, beklentiler temel gerçekleri aştığında satış yapmayı unutmamak da aynı derecede önemlidir.
Başka bir deyişle, efsanevi yatırımcı Bernard Baruch'un ünlü sözleriyle:
"Ben paramı çok erken satarak kazandım."