Tahvil piyasasının geçen haftaki davranışı, 10 yıllık nominal faizlerin %4'ü aşması ve 10 yıllık reel faizlerin bir miktar geri çekilmeden önce %1,75'e kadar yükselmesi nedeniyle biraz rahatsız ediciydi. Bu hareketler, Fed sözcülerinin mesajı yumuşatmaya başlamasına ve sıkılaştırma hızında muhtemelen yakında bir azalma olacağı sinyalini vermesine rağmen gerçekleşti.
Hafta başında, yatırımcılar Minneapolis Fed Başkanı Neel Kashkari'nin yorumlarını yanlış yorumladı. Kashkari, çekirdek enflasyonun yukarı yönde sürpriz yapmaya devam etmesi halinde sıkılaştırmaya devam etmenin uygun olacağını düşündüğünü belirtmişti. Tahviller bunu çok kötü algıladı. Ancak bu aslında iyi bir mesaj ve daha güvercin bir bakış açısına dönüş (yine de, güvercin/şahin skoru gününe göre çılgınca değişen bir Fed üyesinden).
Daha önce, Fed üyeleri genellikle ayağı gazdan çekmeden önce enflasyonun önemli ölçüde yavaşladığını görmek istediklerini (ve beklediklerini) belirtmişlerdi. Fed Başkanı Powell Mart ayında ünlü bir şekilde, Fed'in "iş bitene kadar" sıkılaştırmaya devam edeceğini söylemişti. Enflasyon bariz bir şekilde geri çekilene kadar işin kesin olarak "bittiğini" söylemek zor, ancak Kashkari bunu talep etmedi. Tek istediği, çekirdek enflasyonun yukarı yönlü sürprizlere son vermesi. Teorik olarak, ekonomistler sonunda neler olduğunu anlayıp beklentilerini daha fazla yükselttikleri sürece, enflasyon yükselmeye devam ederken bile bu gerçekleşebilir. Ancak bence kastettiği şey, sürekli yeni zirveler modelinde net bir duraklama görmek istediğiydi! Aylık TÜFE analizimde de belirttiğim gibi, Medyan TÜFE üst üste14 aydır yıllık bazda (YoY) artış gösteriyor. Muhtemelen Aralık ayında, Fed'in vites küçültmesi için tam zamanında zirve yapacak.
Mesajın net bir düşüş görmek istemekten, sadece şaşırtıcı yeni zirvelerin durduğunu görmek istemeye kayması çok önemli ve muhtemelen - önümüzdeki birkaç aydaki rakamlar daha da hızlanmazsa -Fed'in önümüzdeki birkaç toplantıda 75 baz puan (bp), 50bp, 25bp yörüngesinde olduğuna işaret ediyor. Cuma günü, San Francisco Fed Başkanı Mary Daly politika yapıcıların faiz artırımlarının boyutunu azaltmayı düşünmeleri gerektiğini söyledi: "Kendimizi yine 75 baz puanlık bir artışta bulabiliriz ve piyasalar bunu kesinlikle fiyatladı, ancak insanların bunun sonsuza kadar 75 baz puanlık artışlar devam edecek olarak görmemelerini tavsiye ederim." Daly, Fed sona yaklaştıkça 50 veya 25 baz puanın daha mantıklı olacağını belirtti. St. Louis Fed Başkanı James Bullard da aynı tonda konuştu:
"Bir kez doğru seviyeye geldiğinizde, o noktada küçük ayarlamalar yapabilirsiniz. Verilere dayalı olarak, belki olduğunuz yerde kalırsınız, belki de biraz daha yukarı çıkarsınız."
Bunlar, Fed'in nihai oran olduğunu düşündüğü seviyeye ulaşma sürecinde kademeliliğe doğru bir dönüşün mesajları. Enflasyon (Daly'nin de önceki hafta söylediği gibi) gecikmeli bir gösterge olduğundan, Fed duraklamadan önce enflasyonun keskin bir şekilde gerilemesini beklememelidir... ve Kashkari de bunu söyledi.
Hepsi de, piyasalarda bir şeyler bozulduğu için değil, kendileri istedikleri için sıkılaştırmayı duraklatmayı ya da durdurmayı tercih ettiklerinin farkında. Ancak uzun vadeli faizlerde devam eden yükseliş ve Fed'in ılımlı mesajına rağmen zımni oynaklıklarda (tahvil piyasası oynaklıklarının bir ölçüsü olan MOVE index grafiğine bakınız) devam eden rahatsız edici yükseliş erken bir uyarıdır. 2022'nin son iki ayına girerken, muhtemelen bir likidite sorununa düşündüğümüzden daha yakınız.
Kaynak: Bloomberg
Bir Adım Geri...
Yatırımcılar, Fed'in fiyatı etkilemek için bir aracı ve ekonomik çıktıyı etkilemek için bir aracı olduğunu, ancak bunların aynı araçlar olmadığını kendilerine hatırlatmaya devam etmeli.
Fed'in fiyatı etkileme aracı, geleneksel olarak paranın büyüme oranını etkilediği rezerv seviyesidir. Para miktarı, ekonomideki fiyat seviyesinin en büyük belirleyicisidir. Aşağıdaki grafikte de görüldüğü üzere, Fed şu anda bilançosunu çok yavaş bir şekilde küçülterek rezerv miktarını azaltmaktadır. Ancak daha önce de belirttiğim gibi, bankalar halihazırda rezerv kısıtı altında değil, dolayısıyla bu çok küçük bilanço küçültme işleminin fiyatlar üzerinde büyük bir etkisi yok. Ancak en azından yönü doğru.
Fed'in çıktıyı etkilemek için kullandığı ana araç ise faiz oranlarıdır. Eskiden bu iki araç tek bir araçtı ve Fed faiz oranlarını etkilemek için rezervleri manipüle ediyordu. Artık bunlar ayrı araçlar ve hatırlanması gereken önemli nokta, faiz oranı aracının ağırlıklı olarak işletmeler ve bireyler için sermayenin nominal maliyetini yükselterek çıktıyı etkilediğidir. (Ayrıca kaldıraç kullanan yatırımcıların getirilerini çok daha doğrudan ve ciddi bir şekilde etkiler, ancak bu Fed'in suçu değildir). Risksiz getirilerin büyük ölçüde artması, ekonomik büyümeyi yavaşlatır. Konut piyasasında fiyatları olmasa da, aktiviteyi (başlangıçlar ve satışlar) şimdiden yavaşlatıyor. Aşağıdaki grafikte (2014 sonuna endeksli olarak) konut başlangıçlarının oranı (mavi renkte) ve mevcut evlerin medyan fiyatı (siyah renkte) gösterilmekte. İkinci el konut satış fiyatlarının belirgin bir şekilde mevsimsel olduğuna dikkat ediniz; son birkaç aydaki fiyat düşüşü kabaca mevsimsel olarak normaldir.
Kaynak: Bloomberg
Bu sadece tek bir sektör, ancak para politikasına çok duyarlı bir sektör. Gördüğünüz etki - yükselen faiz oranlarının fiyatları değil çıktıyı etkilemesi - ileride çeşitli ekonomik sektörlerde görmeyi beklemeniz gereken şeydir. 
Açıklama: Şirketimin ve/veya yönettiğimiz fon ve hesapların enflasyona endeksli tahvillerde, çeşitli emtia ve finansal vadeli işlem ürünlerinde ve ETF'lerde pozisyonları bulunmaktadır ve zaman zaman bu köşede bunlardan bahsedilebilir.