Alan Yatırım
ÖZET BİLGİLER
1955 yılında kurulan Arçelik A.Ş., beyaz eşya, tüketici elektroniği, küçük ev aletleri ve mutfak aksesuarları alanlarında üretim, pazarlama, satış ve satış sonrası müşteri hizmetleri faaliyetlerini yürütmektedir. Şirketin genel merkezi İstanbul’da bulunmaktadır. Türkiye beyaz eşya pazarında yaklaşık %50 Pazar payıyla lider konumunda bulunurken, şirket markalarından Beko, Avrupa’da ikinci beyaz eşya markası konumundadır. 2018 yılı konsolide cirosu 26,9 milyar TL olup, cirosunun yaklaşık %70’i uluslararası pazarlardan edinilmektedir. 7 ülkede 18 üretim tesisi bulunan şirketin 31 ülkede satış - pazarlama ve 140’dan fazla ülkede satış hacmi bulunmaktadır. İşçilik maliyetlerinin düşük olduğu ülkelerde üretim ve Avrupa gibi hedef pazarlara yakın coğrafi konum şirkete önemli derece de avantaj sağlamaktadır. Şirketin kayıtlı sermayesi 1,5 milyar TL olup ödenmiş sermayesi 675 milyon 728 bin TL’dir.
Satış Dağılımı
Şirketin 2017 yılına kıyasla 2018 yurtiçi ve yurtdışı satışlarında konsolide net satış cirosu 26.904 milyon TL’ye ulaşarak %29 oranında artış göstermiştir.Konsolide satışların yaklaşık %69’luk kısmı uluslararası satışlardan oluşmuştur. 2018 yılında Türkiye’de satışlar %4 artarken, uluslararası dağıılımda Türkiye’nin satışlarında yaklaşık %8 daralma görülmüştür.
Şirket, 2018 yılında net satışların 3,6 milyar Euro’su beyaz eşya sektöründe gerçekleşirken, tüketici elektroniğinde 496 milyon Euro, iklimlendirme ve küçük ev aletlerinin yer aldığı diğer ürün gruplarında 607 milyon Euro satış gerçekleştirmiştir. Toplam satışlarda Avrupa pazarı 2,3 milyar Euro ile öncü olurken, Türkiye 1,4 milyar Euro ile ikinci sırada yer almaktadır.
Global Pazar
Arçelik, dünya çapında 30.000 çalışanı, Türkiye, Rusya, Çin, Güney Afrika, Tayland, Romanya ve Pakistan’da olmak üzere 7 ülkede 18 üretim tesisi, 31 ülkede satış ve pazarlama ofisi ve 11 markasıyla 140’dan fazla ülkede ürün ve hizmet sunmaktadır. Avrupa’da üçüncü büyük beyaz eşya şirketi iken şirketin global markalarından olan Beko, Avrupa’da ikinci büyük beyaz eşya şirketi konumundadır. Avrupa – Ortadoğu – Afrika bölgesinde, üçüncü büyük beyaz eşya oyuncusu olup, şirketin Defy markası Güney Afrika’da liderliğini sürdürmektedir.
Asya Faaliyetleri…
Güneydoğu Asya ASEAN yatırımlarıyla üretimini global olarak da genişleten şirket, büyüme stratejisi kapsamında 2018 yılında Hindistan’ın önde gelen şirket grubu Tata ile kurduğu ortaklık neticesinde Beko markalı ürünlerini Hindistan pazarında satışa sunmuştur. Hindistan’da 2019 yılında temelleri atılan buzdolabı fabrikasının 2019 yılının ikinci yarısında buzdolabı üretimine başlaması planlanıyor. Hindistan pazarı için ana kategorideki diğer ürünleri Türkiye başta olmak üzere Arçelik’in üretim ağından tedarik edilecek. Hindistan’da 10 yıl içinde 1 milyar doları aşan ciro yüzde 10’nun üzerinde pazar payı hedefleniyor.
Uluslararası yatırımlarına devam eden Arçelik, son olarak Bangladeş pazarına girmeye hazırlanıyor. Ülkenin en büyük perakende ağına sahip beyaz eşya üreticisi Singer Bangladesh’in yaklaşık %57’lik hissesine sahip olan Hollanda merkezli Reail Holdings’i 75 milyon dolara satın almak üzere anlaşma imzaladı. Böylelikle şirket Hindistan’dan sonra Bangladeş yatırımıyla da İpek Yolu üzerindeki küresel büyüme stratejilerine yönelik önemli bir adım daha attı.
Üretim Yapılan Ülkelerin GSYİH ve Nüfus Dağılımları
İşçilik maliyetlerin düşük olduğu ülkelerde üretim yaparak maliyet avantajı sağlayan şirketin, Çin ve Hindistan gibi nüfus yoğunluğunun fazla olduğu ülkelerde üretim ve satış-pazarlama ağları bulunmaktadır.
DEĞERLEME
Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme
Arçelik, 2018 Aralık dönemi sonunda yıllık bazda milyon 177 milyon US$ net kar açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı değer hesaplamasını yurtdışı ve yurtiçindeki benzer faaliyetler gösteren şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 22.47 TL olarak hesaplamaktayız.
FAVÖK'e göre değerleme
Şirket, 2018 yılını 567 milyon US$ FAVÖK açıklayarak kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK Arçelik rasyosu 6.65x ve global yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler ortalaması 4.75x olarak hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 40% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini 1,496 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 12.07 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.
Satışlara Göre Değerleme
2018 sonu itibariyle 5,6 milyar US$ ciro yapmış olan şirket geçen yıla kıyasla cirosunu yaklaşık %-2 azaltmıştır. Şirketin Firma Değeri/Satışlar rasyosunu 0.69x hesaplamaktayız ve global benzer şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %23 primli ve tahmini hisse değerini ise 15.16 TL olarak bulmaktayız.
Defter Değerine Göre Değerleme
Şirketin defter değeri yaklaşık 1,6 milyar US$ olarak açıklanmış olup, şirketin çarpanını global yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %29 iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 29.59 TL olarak hesaplamaktayız.
Global Benzer Şirket Ortalamarı
İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu
Sonuç
Arçelik için iki ayrı değerleme yöntemi kullanılmıştır. Bunlar indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer rakip şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut benzer rakip şirketler yurtiçi ve yurtdışı olmak üzere seçilmiş olup, benzer faaliyet ya da ürün segmentleri bazında benzerlik göstermektedir. Gelişmiş ülkelerde faaliyet gösteren şirketleri değerlemeye dahil ederken rasyolara iskonto uygulanmamıştır. Geçmiş yıllarda olduğu gibi şirket üretiminin %50'den fazlasını yurtdışına ihrac ediyor. Geçen yıl devam eden kredi kartlarında taksit sınırı ve tüketici kredilerinde vade uzatımının 30 Haziran 2019 tarihine kadar uzatılmış olup tüketimi olumlu anlamda etkileyebilir. Bu indirimler geçen yıl talep tarafında hareketlenme yaratsa da yılın ikinci yarısında ekonomide yaşanan dalgalanma tüketiciyi daha az tüketime yöneltmişti. Devam eden indirimler ile yaşanan dalgalanma sonrası tüketici tarafında ertelenen talebin bu yıl içinde tekrardan artmasını beklemekteyiz. Ayrıca TCMB'nin 2019 yılının ikinci yarısında faizi düşürmeye başlayacağının beklentisi ve piyasa faizinin geçen yılın ikinci yarısına göre daha düşük olması ihtiyaç kredi kullanımı daha cazip konuma getirmiştir. Bunun dışında global makro etken olarak Fed’in faiz arttırmaması gelişmekte olan ülkeler için pozitif olup, bu piyasaların riskini azaltmaktadır. Avrupa ekonomisi zorlu bir süreçten geçiyor olsa da Arçelik'in fiyatlarının yurtdışı şirketlerine göre daha rekabetçi olması, Avrupalı tüketicinin fiyat avantajı olan markaları seçmeye yönelmesini sağlayabilir. Ayrıca şirketin beklentileri yüksek olan Hindistan pazarına girmesi ve bu piyasada da fiyat alanında rekabetçi olması, Asya pazarında başarılı olması için önemli bir etkendir. Hammadde tarafında çelik fiyatlarının düşmesi ağırlıklı olarak Arçelik'in kar marjlarını arttırıcı bir etken olabilir. Diğer taraftan bu avantajların yanında ARCLK hissesinde %25'lik ralli ile çoğunun fiyatlanmış olması, çelik fiyatlarında olası bir yükseliş, olası öncelikli riskler olarak dikkate alınabilir. Diğer riskler olarak inşaat sektöründeki gerileme ve nüfus artış hızındaki yavaşlama gibi sosyoekonomik göstergelerde geç düzelme görülmesi olarak gösterebiliriz. Şirket 25.03.2019 kapanışına göre 18.92 TL den işlem görmektedir. Şirketin 0,6 beta oranı ve %15 yükseliş potansiyeli ile yatay hareket etmesini beklemekteyiz.
GELİR TABLOSU TAHMİNİ – ÖZET
