01.10.2019 Alan Yatırım - ULKER Şirket Raporu
ÖZET BİLGİLER 1944 yılında kurulan Ülker Bisküvi, 1970 yılına kadar sadece bisküvi üretimi konusunda faaliyet göstermiş olup, 1970 yılından itibaren çikolatalı ürünler, çikolata ve gofret ve 1990 yıllarından günümüze kadar kek, süt, yağ, mutfak ürünleri ve içecek gibi farklı alanlardaki ürün yelpazesini genişletmiştir. Yıldız Holding çatısı altında 2006’da alınan Godiva, 2014 yılında alınan United Biscuits , Ülker ile beraber Pladis markası altında 2016 yılında birleştirilmiştir. Şirket 4 ülkede 10 üretim tesisiyle yaklaşık 1 milyon ton/yıl üretim kapasitesine sahiptir. Ülker’in %42’si halka açık olup, yaklaşık 1,2 milyar US$ piyasa değerine sahiptir.
ŞİRKET FAALİYETLERİ
Yurtiçi Faaliyetleri
Şirketin yurt içinde 6 fabrikası bulunmaktadır. Silivri, Hadımköy, Topkapı İstanbul içinde kurulu fabrikaları olup, İstanbul Silivri fabrikasında çikolata, çikolata kaplamalı bisküvi üretilmektedir. Fabrika 1995 yılında kurulmuş olup, 53 bin ton yıllık üretim kapasitesi bulunmaktadır. Hadımköy fabrikası 1992 yılında kurulmuştur ve 56 bin ton yıllık üretim kapasitesine sahiptir. Mevcut fabrika da markanın kek üretimi yapılmaktadır. İstanbul Topkapı fabrikasında çikolata üretimi yapılmakta olup, 1991 yılında kurulan fabrikanın 210 bin ton yıllık üretim kapasitesi bulunmaktadır. İstanbul dışı fabrikalar ise 3 şehirde bulunmakta olup, bunlar Ankara, Karaman ve Gebze’de bulunmaktadır. Ankara fabrikasında sadece bisküvi üretimi yapılmaktadır ve 1969’da kurulan fabrikanın 146 bin ton yıllık üretim kapasitesi bulunmaktadır. İzmit, Gebze fabrikasında sadece bisküvi ve kraker üretilmekte olup, 1997 yılında kurulan fabrikanın kapasitesi 137 bin ton yıllık üretim seviyesindedir. Şirketin en güneydeki fabrikası olan Karaman fabrikasında bisküvi, kek, kraker ve çikolata üretimi yapılmaktadır. Fabrikanın üretim kapasitesi yıllık 158 bin ton seviyesindedir.
Şirket Eylül 2019 Analist toplantısında yurtiçi pazarının atıştırmalık segmentinde yaklaşık %37 pazar payına sahip olduklarını belirtmişlerdir. Alt segmentte bisküvi ve çikolata pazarında %41 pazar payı ile lider, kek pazar payı olarak ise %23 oranla pazar ikincisi olduklarını açıklamışlardır. Pazar payının yüzdesel olarak gelişmesinde ve karlılıktaki artışta yeni ürün lansmanlarının, fiyat politikalarındaki ayarlamaların ve Ramazan döneminin denk gelmesinin etkili olduğuna dikkat çekilmiştir
Yurtdışı Faaliyetleri
Şirket yurt dışında Suudi Arabistan, Mısır ve Kazakistan olmak üzere 3 ülkede üretim faaliyetlerini sürdümektedir. Mısır fabrikası 2016 yılında satın alınmış olup, 44 bin ton yıllık üretim kapasitesi bulunmaktadır. Kazakistan fabrikası 2017 yılında satın alınmıştır ve yıllık kapasitesi 47 bin tondur. Suudi Arabistan’da 2 fabrika alınmıştır. 2016 yılında 57 bin tonluk FMC fabrikası, 2018 yılında ise 20 bin ton yıllık kapasitelik IBC (International Biscuit Company) fabrikası satın alınmıştır. Yurtiçinde toplam yaklaşık 760 bin ton yıllık atıştırmalık segmentinde üretim kapasitesi bulunurken yurtdışındaki toplam üretim kapasitesi yıllık yaklaşık 168 bin tondur.
Ülker yurtdışı operasyonlarında faaliyet gösterdiği 3 ülkede yaklaşık %20’lik bir konsolide pazar payına sahip olup, ülke bazında incelediğimizde Mısır’da atıştırmalığın alt segmenti olan bisküvi pazarında 2’ncidir ve %17’lik bir pazar payına sahiptir. Diğer taraftan Kazakistanda alt segment olarak çikolata segmentinde pazar 3’ncüsü olup, %12’lik bir pazar payına sahiptir. Diğer bir faaliyet alanı olan Suudi Arabistan’da bisküvi segmentinde pazar lideri ve yaklaşık %26’lık bir pazar payına sahip olduğu analist toplantısında belirtilmiştir.
Global Pazar
Global atıştırmalık(konfeksiyoner) pazarı araştırmalara göre 2018 yılında 15 milyar US$ büyüklüğe ulaşmış ve 2025 yılının sonuna kadar yıllık %4 birleşik büyüme oranı ile 19,7 milyar US$ kadar büyümesi tahmin edilmektedir. Tüketim bazında ise Kuzey Amerika ve Avrupa kıtaları atıştırmalık olarak en yüksek bölgesel pazarlar olmak ile beraber Türkiye, Ortadoğu, Asya ,Güney Amerika ve Okyanusya kıtaları orta büyüklükte bölgesel pazarlara sahiptir. En düşük bölgesel pazar ise Afrika kıtası olarak global pazar araştırmalarında belirtilmektedir.
Finansallar ile Operasyonel Bazda Ülker
Şirket 2012 yılından itibaren %28’lik FAVÖK bazında yıllık bileşik büyüme sahip olup, net satışlarda ise bu rakam %18 seviyelerindedir. 2018 yılı net satışlar yaklaşık 1 milyar US$ (6 milyar TL) seviyelerinde seyrederken 2019 yıl sonu hedefleri yaklaşık 1,3 milyar US$ (7,6 milyar TL) seviyelerindedir. Yaklaşık 1,457 milyon TL Haziran 2019 itibariyle şirketin borç seviyesi olup, şirketin Aralık 2018 döneminde bu rakamı 1,544 milyon TL seviyelerinde seyretmekteydi. Bu net borçların Haziran 2019 itibariyle %52’si uzun vadeli ve %48’i kısa vadeli borçlardan oluşmaktadır. Net satışlar geçen yılın aynı dönemine göre %58 artmış ve bu rakam brüt kar kalemi için %64 seviyelerindedir.
DEĞERLEME
Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme
Ülker, 2019 Haziran dönemi sonunda 87 milyon US$ ve yıllık bazda net kar açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı değer hesaplamasın benzer faaliyetler gösteren şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda %45 iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 32.05 TL olarak hesaplamaktayız.
FAVÖK'e göre değerleme
Şirket, 2019 ilk yarıyıl dönemini 116 milyon US$ FAVÖK açıklayarak kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK rasyosu 6.04x ve global benzer şirketler ortalaması 7.52x olarak hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 20% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini 1.703 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 21.79 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.
Satışlara Göre Değerleme
2019 ilk yarıyıl sonu itibariyle 671 milyon US$ ciro yapmış olan şirket 2019 satışlarının pozitif seyir ile 1.275 milyon US$ seviyelerinden tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma Değeri/Satışlar rasyosunu 1.07x hesaplamaktayız ve global benzer şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirket yaklaşık %3 primli ve tahmini hisse değerini ise 13.01 TL olarak bulmaktayız.
Defter Değerine Göre Değerleme
Şirketin özsermayesi yaklaşık 715 milyon US$ olarak açıklanmış olup, şirketin çarpanını global benzer şirketler ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %48 iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 33.68 TL olarak hesaplamaktayız.
Global Benzer Şirket Ortalamaları
İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu
Sonuç
Ülker için iki ayrı değerleme yöntemi kullanılmıştır. Bunlar indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer rakip şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut benzer rakip şirketler Ülker gibi atıştırmalık segmentin de bulunan şirketler olup, değerlemeyi bu ölçüde yapmaya çalıştık. Şirketin 1.1 beta oranı ve %20 yükseliş potansiyeli ile hafif yukarı yönlü hareket etmesini bekliyoruz. Operasyonel faaliyetlerin ve gerçekleştirilebilecek projelerin potansiyeli bakımından indirgenmiş nakit akım yöntemini benzer şirketler rasyosu yönteminden daha fazla ağırlıklandırmamız gerektiğini düşünüyoruz ve benzer şirketler değerleme tarafında Türkiye kaynaklı iskonto primi benzer şirketler rasyolarına uyguladık. Pladis markası altında bulunan markalara baktığımız zaman Ülker, Godiva için üretim üssü haline gelmiştir. Nitekim analiz toplantısında yönetimin bakış açısının da bu yönde olduğu belirtilmiştir. Şirket Godiva Japonya’nın satışından 3 Haziran tarihinde 1,3 milyar US$ tahsil ettiğini belirtti. Ayrıca Godiva’nın dış borçlardan arındığı analist toplantısında belirtilen önemli hususlardan biri olmuştur. Şirketin tamamını 800 milyon US$ alan şirket sırf Godiva Japonya’yı 1,3 milyar US$’a satması, projeleri değerlendirip satabilme kabiliyetleri açısından önemli bir göstergedir. Ayrıca Godiva US üzerinden %19 ortak olarak gelecek temettünün 2019 yılı içinde geleceği ve bunun %80’nin Yıldız Holding ve alt şirketlerinin finansmanı için kurulan Türk Sendikasyon’a ödeme olarak gideceği de ayrıca belirtilmiştir. Godiva US şirketi üzerinden ortaklık miktarını arttırma niyetinde olduklarını ve Godiva markasını cafe konseptinde müşteriye sunma çalışmalarının olduğu belirtildi. Bunun arge ve pilot çalışmalarının Amerika’da halihazırda gerçekleştirildiği analist toplantısında ayrıca belirtildi. Starbuck’a benzer bir konseptin örnekleri yurt içi ve yurt dışında olması ve konsept cafe piyasanın global rekabetçiliğinde şirket kendilerine ait lisanslı ürünleri sunacaklarını ve orada da asıl faaliyet alanı olan çikolata satışlarının da yapılabileceğine dikkat çekildi. Ancak indirgenmiş nakit akımı değerlememizde projenin olumlu yada olumsuz olacağı konusunda nötr mesafede olmamız sebebi ile ileri yönlü gelir tahminlerinde yer vermedik. Sonuçta Ülker, Godiva için ana üretici konumunda olması ve bunun daha da gelişebileceği analist toplantısında belirtilmiş olup, şirketin 5 yıl içinde 2000 şube açma niyeti olması, Godiva ürünleri ile beraber Ülker’in cirosunda da artış sağlayacaktır. Ancak proje bazlı beklentiler dışında şirketin şimdilik “olması gereken piyasa değeri” seviyelerinde olduğunu söyleyebiliriz. Temettü nakit girişleri gibi artı değerler geri kalan hafif yükseliş potansiyelini desteklemektedir.
GELİR TABLOSU TAHMİNİ – ÖZET