ÖZET BİLGİLER
Lastik güçlendirme, kompozit teknolojileri, inşaat güçlendirme gibi alanlarda sınai tür bezlerin imalatı, pazarlama, satış, ithalat ve ihracat, ticari, sınai, ulaştırma hizmetleri, madencilik, turistik, inşaat konuları faaliyetleri kapsamında bulunan Kordsa, Sabancı Holding iştirakidir. 4 kıtada 11 tesisi bulunan şirket, Dünyada her 3 otomobil lastiğinden 1’ini ve her 3 uçak lastiğinden 2’sini güçlendiriyor. Geliştirdiği teknolojiler ile lastik sektörüne önemli katkılar sağlarken, havacılık sektöründe kompozit teknolojiler ile dünya çapındaki yerini güçlendirmeyi hedeflemekte. 2018 senesinde alınan üç kompozit firmasının ardından şirket, uçak parçaları ve uzay araçlarında uzun onay süreçlerini aşmak için tedarik zincirinde onaylı bir firma olan Axiom Materials’ın yaklaşık %96 hissesini satın almak için sözleşme imzaladı. Kordsa, bu satın alma ile uzay ve havacılık endüstrisinin yanı sıra gelecek nesil ulaşım araçları için ileri kompozit malzeme teknolojilerine yön vermeyi hedeflemektedir. 2018 yılında hedeflediği büyüme rakamlarına ulaşan şirket, toplam cirosu bir önceki yıla göre %58.8 artış göstererek 3.95 milyar TL’ye, dönem karı %59.5 artışla 339 milyon TL’ye yükseldi. Kordsa’nın %28.89 oranında hissesi Borsa İstanbul’da işlem görmekte olup, şirketin piyasa değeri 2.4 milyar TL’dir.
Şirket Faaliyetleri
Lastik Güçlendirme, Kompozit Teknolojileri ve İnşaat Güçlendirme
Türkiye, Kuzey Amerika, Brezilya, Tayland, Endonezya gibi ülkelerde lastik güçlendirme tesisleri bulunan şirket, en büyük 6 lastik üreticisinin ve gelişen Asya pazarında yüksek büyüme potansiyeline sahip lastik üreticilerinin stratejik tedarikçisi konumundadır. Yaklaşık 40 bileşenden oluşan bir lastikte NY66 (naylon) iplik ve PET (polyester) iplik kullanılmaktadır. NY66 genellikle lastiğin üst kuşak şeritlerinde kullanılırken, PET ise genellikle radyal katlarda kullanılmaktadır. Yüksek performansda öne çıkan radyal lastiklerde üst kuşak şeridinde kullanılan naylon kord bezi satış gelirlerinde dünyada 1. Sırada kapasitede 2. Sırada yer alırken, polyester kord bezi satış gelirlerinde dünyada 2. Sırada kapasite de 3. sırada yer almaktadır.
Dünya genelinde %60’ı uzay teknolojileri, %13’ü otomotiv sektöründe kullanılan ve endüstriyel uygulamalar, denizcilik gibi alanlarda da yararlanılan Kompozit teknolojilerinde ise şirket, Textile Products, Fabric Development ve Advanced Honeycomb Tecnologies şirketlerini satın almasıyla Boeinggibi sivil havacılık sektörünün stratejik tedarikileri arasında yer almaktadır. ABD’deki bu satın almalarla uçak lastiklerinden sonra, uçak kanatlarını, motorarını, gövdelerini ve içini de güçlendirmektedir.
Lastik güçlendirme ve kompozit teknolojilerinde sektöre yön veren lider bir şirket olan Kordsa, yüksek taşıma kapasitesi, uzun süreli dayanıklılık gibi avantajlar sağlayan beton güçlendirme teknolojileriyle tünel, raylı sistemler, köprü gişeleri ve elektronik geçiş bölgelerindeki projelerde de bulunmaktadır.
Global Pazar
Global otomotiv pazarında ABD-Çin arasındaki ticaret savaşları Çin ve ABD otomotiv sektöründe durağanlığa sebep olurken, 2018’de ekonomik durumunun 2019’da devam edeceği ve 2020 yılı itibariyle toparlanma gösterebileceği öngörülmüştür. Global lastik pazarında ise, otomotiv pazarına göre global ekonomideki yavaşlamanın etkileri daha hafif yansımış olup gelecek beklentilerinde sektöürün büyüme eğiliminde artış öngörülmektedir. Kordsa’nın otomotiv ve lastik güçlendirme faaliyetleri kapsamında sektörlerdeki büyüme beklentilerinin şirket karlılığına olumlu yansıyacağını düşünmekteyiz.
Kordsa Gelir Dağılımı
2018 yılında toplam cirosu 2017 yılına göre %58.8 artış göstererek 3.95 milyar TL’ye ulaşan Kordsa, Avrupa, Orta Doğu ve Afrika (EMEA) ülkelerinden yıllık 1.366 milyon TL ciro ile toplam cironun %35’ini sağlarken, 1.133 milyon TL Asya’dan, 958 milyon TL’sini Kuzey Amerika’dan ve 491 milyon TL’sini Güney Amerika’da sağlamıştır.
2018 yılında ürünlere göre gelir dağılımının %71 gibi büyük bir bölümünü şirket, lastik kord bezinden sağlarken, kompozitte kullanılan naylon iplikden %17’sini sağlamıştır.
Şirketin gelir ve hammadde maliyetlerin büyük bir kısmını oluşturan ABD Doları’nın değer kazanması gelirlerini artırırken maliyetlerini de artırmakta. Ancak aynı zamanda ABD Doları’nın TL, IDR (Endonezya Rupisi) ve BRL (Brezilya Reali) para birimlerine karşı değer kazanmasından şirket pozitif etkilenecektir.
DEĞERLEME
Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme
Kordsa, 2019 Mart dönemi sonunda 17 milyon US$ ve yıllık bazda 62 milyon US$ net kar açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı değer hesaplamasını yurtdışı ve yurtiçindeki benzer faaliyetler gösteren şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda %37 iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 19.46 TL olarak hesaplamaktayız.
FAVÖK'e göre değerleme
Şirket, 2019 ilk çeyrek dönemini 37 milyon US$ FAVÖK açıklayarak kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK rasyosu 5.27x ve global yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler ortalaması 5.97x olarak hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 12% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini 501 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 14.95 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.
Satışlara Göre Değerleme
2019 ilk çeyrek sonu itibariyle 236 milyon US$ ciro yapmış olan şirket 2019 satışlarının pozitif seyir ile 825 milyon US$ seviyelerinden tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma Değeri/Satışlar rasyosunu 0.80x hesaplamaktayız ve global benzer şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %35 iskontolu ve tahmini hisse değerini ise 22.98 TL olarak bulmaktayız.
Defter Değerine Göre Değerleme
Şirketin özsermayesi yaklaşık 352 milyon US$ olarak açıklanmış olup, şirketin çarpanını global yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %55 iskontolu işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 27.33 TL olarak hesaplamaktayız.
Global Benzer Şirket Ortalamarı
İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu
Sonuç
Kordsa için iki ayrı değerleme yöntemi kullanılmıştır. Bunlar indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer rakip şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut benzer rakip şirketler Kordsa gibi çeşitli segmentlerde güçlendirme yada kompozit teknolojilerinden faydalanan yada üreten şirketler olup, şirket'in değerlemesini bu ölçüde kompozit teknolojileri zincirinde bulunan şirketler ile yapmaya çalıştık. Şirketin 0.8 beta oranı ve %55 yükseliş potansiyeli ile yukarı yönlü hareket etmesini bekliyoruz. Kordsa genel olarak üretiminin büyük bir bölümünü yurtdışında yapması sebebiyle beta oranının Türkiye ortalamalarından biraz daha yüksek olması gerektiğini ve aynı sebepten global benzer şirketlere göre karşılaştırmanın indirgenmiş nakit akım yöntemine göre daha fazla ağırlıklandırılması gerektiğini düşünüyoruz. Şirket kompozit teknolojilerinde ana operasyon olarak dokuma zincirinde faaliyet gösterse de son yıllardaki satın alımları ile bu zincirin daha fazla katma değer yaratan bölümlerinde de faaliyetlerine başladı, devam ettiriyor ve bu segmentlerdeki üretim ve karlılığı arttırarak şirketin vizyonunu daha katmadeğer sağlayan ürünlere kaydırmaya çalışmakta olduklarını analist toplantısında belirtmişlerdir. Kompozit teknolojilerinde üst segment ürünlerin kar marjlarının daha fazla olduğu global benzer şirketler açısından görülmektedir. Kordsa yurtdışı şirket alımları ile özellikle ABD tarafındaki büyük şirketlere satışını arttırmasını beklemekteyiz. Şirketin ABD tarafındaki en büyük satıcı olduğu şirket Boeing olsa da uzun vadeli hedef olarak müşteri kompozisyonunu çeşitlendirmek niyetinde olduklarını belirtmişlerdir. Şu an kompozit parça yapımı için hammadde dışarıdan tedarik edilse de, şirket uzun vade de üretimin bu sürecinde de karlılık ve marj uygunluğuna göre bulunabilme ihtimalleri karlılıklarına olumlu yansıyabilecek bir faktör olarak görülebilir. Ayrıca şirket ticaret savaşından ve olası ekonomik konjonktürden kaynaklı riskleri ABD bazlı şirketlerin satın alınmasından kaynaklı Asya tarafında olabilecek olumsuzlukların Kordsa'yı fazla negatif etkilemeyeceğini düşünmekteyiz.
GELİR TABLOSU TAHMİNİ – ÖZET
