- Piyasa, bu hafta beklenen 75 baz puanlık artırımın ardından Fed'in nispeten hızlı bir dönüş yapacağını fiyatlıyor
- Ancak, enflasyondaki süreklilik ve Fed'in kararlı duruşu göz önüne alındığında, bir duraklamanın daha olası olduğuna inanıyorum
- Enflasyona kıyasla parasal koşulların ekonomiye zarar verme olasılığı daha yüksek
ABD Merkez Bankası'nın gecelik faiz oranını 75 baz puan artırarak %4'e yükseltmesine neredeyse kesin gözüyle bakılan bir sonraki FOMC toplantısına sadece birkaç gün kaldı.
Geçtiğimiz hafta piyasalarda, Fed'in faiz artırımlarının boyutunu azaltmaya başlayacağı ve muhtemelen %5 ile zirve yapacağının sinyalini vereceği yönünde muazzam bir iyimserlik vardı. Bir süredir benim görüşüm de bu yöndeydi, ancak artık piyasa fiyatlarına tamamen yansıdığı için bunun bir değeri kalmadı. Gerçekten de bana öyle geliyor ki piyasa faiz indirimine nispeten hızlı bir dönüşü fiyatlıyor.
Kuşkusuz, bir yıl önce ben de Fed'in bir şeyler kırıldığında hızla cesaretini kaybedeceğini düşünüyordum. Ancak şu ana kadar hiçbir şey kırılmadı ve Fed kararlı şahinliğiyle birçoğumuzu şaşırttı. Fed'in nihai hedefine ulaştığında faiz oranlarını düşürmek için hevesle beklediğini düşünmüyorum ve aslında duraklamanın muhtemelen bir yıl veya daha uzun süreceğini düşünüyorum.
Bunun nedeni kısmen enflasyonun yavaş da olsa düşecek olması, yani Fed'in enflasyon hâlâ çok yüksek olduğu için sıkılaştırma ile, zayıf büyüme ve en azından doğru yönde ilerleyen enflasyon nedeniyle faizleri düşürme arasında donup kalacak olması. Elbette bunu zaman gösterecek ancak benim söylemek istediğim, piyasanın faizler ve enflasyon için çok iyimser bir yol fiyatladığı ve yanlış olabilecek yolların çoğunun piyasalar için kötü olduğu.
Fed'in ekonomiyi kırma konusundaki süreci güzel bir şekilde ilerledi. Geçen haftaki yazımda, Fed'in ekonomik çıktıyı yavaşlatma aracının enflasyonu dizginleme aracıyla aynı olmadığını belirtmiştim. Bir zamanlar zorunlu karşılıkların seviyesi (para arzını etkileyen) faiz oranlarını da etkilediği için bu iki araç birleşmişti. Bankalar rezerv kısıtlamasına tabi olmadıkları için artık bu ikisi birbirinden ayrı. O halde asıl soru şu: Fed neden ekonomik çıktıyı yavaşlatmak istiyor?
Güçlü bir inanışa göre resesyonlar dezenflasyona neden olur, ancak öyle değildir. Bu grafiği muhtemelen daha önce de yayımladım, ancak tekrar tekrar bakmaya değer. Son 100 yılın en büyük iki daralmasında, çekirdek enflasyon hiçbir zaman negatife düşmedi ve aslında neredeyse hiç yavaşlamadı ya da çok kısa süreliğine yavaşladı. Elbette bu böyledir - eğer böyle olmasaydı, stagflasyon asla gerçekleşmezdi.
Kaynak: Bloomberg, Enduring Investments tarafından yapılan hesaplamalar
Hayır, enflasyona neden olan para büyümesidir. Ve bu "biraz" da değildir - yüksek para büyümesi ile yüksek enflasyon arasındaki ilişki çok güçlüdür. Gelecek haftaki konferans konuşmamda aşağıdaki grafiği kullanacağım.
Daha basit olamazdı: Bu ülkelerin / bölgelerin her biri için M2'deki zirve büyümenin şimdiye kadarki en yüksek TÜFE büyümesine karşı bir grafiği. ABD aslında bugüne kadar çok şanslıydı. Bunun çekirdek enflasyon olduğunu, dolayısıyla "Putin'in fiyat artışından" kaynaklanan enerji artışının bir faktör olmadığını unutmayın.
Enflasyon dönemi sona erdiğinde, tüm dönem boyunca toplam M2 büyümesini ve çekirdek fiyatlardaki toplam artışı alırsak bu grafik çok daha iyi görünecektir, ancak bence sadece bu şartlarda bile oldukça çarpıcı bir grafik. Şimdilik, geçici olsa da burada iyi haberler de var: M2 büyümesi son zamanlarda düzleşti. Eğer M2 büyümesi gerçekten sıfıra inerse, enflasyon sorunu eninde sonunda ortadan kalkacaktır. Gerçi bu düşündüğünüz kadar hızlı olmayacaktır, çünkü fiyat seviyesinin para arzındaki önceki artışı yakalamak için kat etmesi gereken çok yol var, ancak bu gerçekleşecektir.
Para büyümesindeki U dönüşü beni oldukça şaşırttı, ancak bu yine de kısa ömürlü bir olgu. M2 büyümesi altı ay daha yatay kalabilirse çok daha iyimser olacağım. İzlemeye devam edin.
Bir Adım Geri
Para arzı büyümesindeki düşüşün diğer yüzü ise, parasal hızda da bir ivme artışının yaşanmış olması. Son çeyrekte M2'nin hızı %1,8 arttı ve son dört çeyrekteki %5,0'lık artış 1995'ten bu yana görülen en hızlı artış oldu. O zamandan bu yana faiz oranlarıyla birlikte hız da genel bir düşüş trendi içinde olduğundan, sıçramalar nispeten nadir oldu.
Normalde hız, nakit para alternatiflerinin (tahviller, hisse senetleri) beklenen getirilerine ve tüketicilerin normalde tutacaklarından daha fazla ihtiyati nakit tutmalarına neden olan belirsizliğe tepki verir. Ancak COVID-19 krizinde ek bir etki daha vardı ve bu da paranın tüketicilerin cebine çok hızlı bir şekilde akması ve fiyatların ve üretimin (özellikle kapanma göz önüne alındığında) yeterince hızlı ayarlanamamasıydı - bu nedenle matematiksel olarak V=PQ/M düşmek zorunda kaldı. Ancak böyle bir durumda, hız ekonomik bir değişkenden daha fazlası olarak hareket eder: bir kapasitör gibi davranır, enerjiyi geçici olarak tutar ve daha sonra bu denklemdeki diğer değişkenler dengeye doğru hareket ettikçe serbest bırakır.
Dolayısıyla M2'deki yavaşlama, bir dereceye kadar para hızındaki yeniden hızlanmanın ters yüzüdür. Uzun zamandır söylediğim gibi , para hızı kalıcı olarak bozulmadığı sürece , COVID'den sonraki bir veya iki yıl boyunca paradaki artış , fiyat seviyesinin çok daha yüksek bir seviyeye yakınsamasını sağlar.
Hızın kalıcı olarak bozulmadığı giderek daha açık hale geliyor.
***
Açıklama: Şirketim ve/veya yönettiğimiz fonlar ve hesaplar, bu köşede zaman zaman bahsedilebilecek enflasyona endeksli tahvillerde ve çeşitli emtia ve finansal vadeli işlem ürünlerinde ve ETF'lerde pozisyon sahibidir.