06.05.2019 Alan Yatırım - Doğan Holding Değerlemesi (Güncelleme)
ANALİST TOPLANTISI NOTLARI
Doğan Holding’in geçtiğimiz yıl medya varlıklarının büyük bölümünü satmasının ardından artan yatırımcı ilgisine bağlı olarak şirketin gelecek planlarını konuşmak üzere şirket ziyaretinde bulunmuştuk ve ardından ziyaret notu altında 11/09/2018 tarihinde değerleme raporu yayımlayıp potansiyel faktörler ile beraber yaklaşık 1.60 hedef fiyat belirlemiştik. Borçların ödenmesi ve şirketin potansiyel nakit durumu bu değerlemedeki en önemli faktör olarak öne çıkmaktaydı. O dönemden beri en önemli gelişme şirketin Trump Towers’ın ofis binası ve alışveriş merkezini KDV hariç 850 milyon TL’ye (yaklaşık140 milyon US$) 26/09/2018 tarihli KAP bildiriminde satın almış olmasıdır. Piyasa tarafında fiyatlama bazından negatif karşılansa da şirket bu alımın nakit girişi konusunda holding portföyünde çeşitlilik yaratmak olduğunu belirtmişlerdir. Öte yandan şirket net büyüme potansiyeli gördükleri alt şirketlerine destek olabileceklerini belirttiler. Şirketin nakit durumu ve borçluluk durumu göz önüne alındığında halen çekiciliğini korumakta olup, hedef fiyat revizesi değişikliği dışında beklentilerimizi korumaktayız. Ayrıca en son 2008 senesinde temettü dağıtan şirket, 10 yıl sonra karlılıkta hızlı yükselişin ardından tekrardan temettü dağıtmıştır ve bunu sonraki yıllarda da devam ettirmesini beklemekteyiz.
ÖZET BİLGİLER
1980 yılında kurulan Doğan Holding’in grup şirketleri, enerji sektörü başta olmak üzere sanayi, motorlu taşıtlar ve gayrimenkul pazarlama, turizm, medya ve finansal hizmetler alanlarında faaliyet göstermektedir. Holding bünyesinde 22 adet grup şirketi bulunmaktadır. Holdingin ödenmiş sermayesi 2 milyar 617 milyon TL şeklindedir. Fiili dolaşımdaki pay tutarı 938 milyon TL şeklinde olmakla beraber, halka açık kısım toplam ödenmiş sermayenin %35’sını oluşturmaktadır.
TRUMP TOWER’IN SATIN ALINMASI
Doğan Holding 26/09/2018 tarihli KAP bildiriminde Trump Tower’ın ofis binasını KDV hariç 453 milyon-TL ve alışveriş merkezini KDV hariç 397 milyon-TL’den almıştır. Şirket alımı uzun dönem sabit getiri, merkezi konumu ve turizm rakamlarının yüksek olacağı beklentileri ışığında karar verdiklerini belirtmiş olup, yatırım portföylerini nakit girişi açısından dengeleyici bir yatırım kararı olarak görmektedirler.
MEDYA VARLIKLARININ SATIŞI
Şirketin medya ve perakende grubunda bulunan bağlı şirketlerinin önemli bir kısmı (Hürriyet, D&R, Doğan Gazetecilik, DHA) 2018 Mayıs ayında Demirören Grubu’na satılmıştır. Önemli yazılı ve görsel medya şirketlerinin tüm paylarının satışı 16.05.2018 tarihinde 919 milyon dolar karşılığında ve D&R perakende şirketinin tüm paylarının satışı 30.05.2018 tarihinde 100 milyon dolar karşılığında gerçekleşmiştir. Medya ve perakende grubunda bulunan bağlı şirketlerin net gelirleri, Doğan Holding’in 2017 yıl sonundaki toplam konsolide net gelirlerinin %29’unu ve toplam FAVÖK’ün %25’ini oluşturmuştur.
Şirket
DOĞAN HOLDİNG’İN ANA FAALİYET ALANLARI
Holding medya varlıklarını satmasının ardından enerji sektörü toplam varlıklarının 3’te 1’ini oluşturması sebebi ile Holding’in en ağırlıklı faaliyet alanıdır.
ENERJİ SEKTÖRÜ
Doğan grubu enerji sektöründe elektrik üretimi ve ticareti ile akaryakıt üretimi ve dağıtım alanında faaliyet göstermektedir. Yıl sonu itibariyle enerji sektöründen elde edilen FAVÖK, toplam FAVÖK’ün %66’sini oluşturmaktadır.
Elektrik Üretimi
Holding’in elektrik üretimi ve ticaret alanında faaliyet gösteren beş adet şirketi bulunmakta olup toplam elektrik kurulu güç kapasitesi 835 MW miktarındadır. Sinop’ta Türkiye’nin en büyük Hidroelektrik Santrallerinden (HES) Boyabat’ta %33 ortaklığı bulunmaktadır, Boyabat’ın yıllık üretim kapasitesi 513 MW şeklindedir. Galata Wind (Mersin ve Şah Rüzgar Elektrik Santrali) (RES), 2012 yılında şirket tarafından devralınmış olmakla beraber 168 MW üretim kapasitesine sahiptir ve Aslancık Hidroelektrik Santrali 120 MW üretim kapasitesine sahiptir. Çorum Güneş Enerji Santrali (GES) Mart 2018’de devralınmıştır ve toplam 9.4 MW üretim kapasitesine sahiptir. Bunlara ek olarak Erzurum Güneş Enerji Santrali (GES) Mart 2019’da devralınmış olup, 24,7 MW üretim kapasitesine sahiptir. Yenilebilir enerji yatırımına ağırlık veren şirket Bursa’nın Mustafakemalpaşa bölgesine Rüzgar Enerji Santrali kurulumuna devam etmektedir. Sürecin devam etmesi ile birlikte beklenen üretim kapasitesi 60 MW değerindedir.
Akaryakıt Ürünleri Dağıtımı
Doğan Holding akaryakıt sektöründe Aytemiz markalı petrol dağıtım istasyonları ile sektörde yer almaktadır. Aytemiz 2018 sonu itibari ile 575 sözleşmeli bayi sayısına sahip olup 2019 sonunda bu sayıyı 599 hedefine çıkarmaktadırlar. Aralık 2018’de yayınlanan T.C. Enerji Piyasası Düzenleme Kurulu raporuna göre, şirket petrol ürünlerinde %4.5 ve otogaz ürünlerinde %5.1 pazar payına sahiptir. Türkiye’nin tüm bölgelerinde 10 ikmal noktası, Mersin, İzmit, Kırıkkale, Trabzon ve Alanya’da bulunan 220 bin m3 depolama kapasiteli depolama ve dolum terminalleri ile faaliyetlerine devam etmektedir. Şirket Aytemiz Akaryakıt Dağıtım A.Ş.’nin %50 hissesini 2015 yılında satın almıştır.
SANAYİ VE TİCARET SEKTÖRÜ
Holding’in sanayi ve ticaret sektöründe faaliyet gösteren Çelik Halat, Ditaş ve gayrimenkul pazarlama alanında Milpa isimli 3 adet BIST Ana Pazar’da işlem gören şirketi bulunmaktadır. BIST’te işlem görmeyen Suzuki, Vespa ve DAF motorlu taşıtlar pazarlama şirketleri altında distiribütörlük faaliyetlerini yürütmektedirler. Sanayi ve ticaret sektöründen elde edilen FAVÖK, toplam FAVÖK’ün %13.4’ünü oluşturmaktadır.
Çelik Halat
1962 yılında kurulan Çelik Halat, metal ve plastikten halat, her türlü tel, profil, levha ile benzerlerinin ve mamullerinin üretimini ve söz konusu ürünlerin üretimi için gerekli olan hammaddelerin üretimini ve iç ile dış ticaretini gerçekleştirmektedir. Şirketin Kocaeli’de yıllık toplam 70 bin ton üretim kapasiteli, toplam 107 bin m2 alanda kurulu üretim tesisi bulunmaktadır. Şirket analist toplantısında Çelik Halat’ın potansiyeli üzerinde durmuş olup, şirketin karlılığını arttırmaya yönelik adımları değerlendirdiklerini belirtmişlerdir.
1997 yılında Doğan Holding tarafından satın alınan şirketin %77’lik payı Doğan Holding’e ait olmakla beraber, geri kalan payları BIST Ana Pazar’da CELHA koduyla işlem görmektedir. Şirketin piyasa değeri yaklaşık 16 milyon US$ şeklindedir. Çelik Halat’ın 16.5 milyon TL ödenmiş sermayesi bulunmaktadır ve fiili dolaşımdaki pay tutarı 3.6 milyon TL şeklindedir.
Ditaş
1972 yılında kurulan Ditaş Doğan Yedek Parça İmalat ve Teknik A.Ş. , otomotiv tedarik sanayi içerisinde yer almakta ve her türlü kara nakil vasıtalarının direksiyon ve süspansiyon sistemi parçaları imalatını gerçekleştirmektedir. Şirket üretim faaliyetlerini Niğde’de toplam 252 bin m2’lik bir alanda yürütmektedir.
Şirket paylarının %72’si Doğan Holding’e aittir ve geri kalan paylar BIST Ana Pazar’da DITAS koduyla işlem görmektedir. Piyasa değeri 10 milyon dolar olan şirketin 10 milyon TL ödenmiş sermayesi bulunmaktadır.
Milpa
1980 yılında Doğan Holding bünyesinde kurulan Milpa Ticari ve Sınai Ürünler Pazarlama San. Tic. A.Ş. elektronik eşyadan otomobile, bilgisayardan gayrimenkule kadar pek çok sektörde faaliyet göstermektedir. Şirket paylarının %83’ü Doğan Holding’e ait olup, geri kalan payları MIPAZ koduyla BIST Ana Pazar’da işlem görmektedir. Şirketin piyasa değeri 49 milyon dolar şeklindedir.
Motorlu Taşıt Pazarlama
Şirketin motorlu taşıt pazarlama alanında faaliyet gösteren 3 adet şirketi bulunmaktadır. Suzuki Motorlu Araçlar Pazarlama A.Ş. otomobil, motosiklet ve deniz motorlarının satış faaliyetlerini sürdürmektedir. Trend Motosiklet Pazarlama A.Ş., Vespa, Piaggio, Motoguzzi ve Aprilia modellerini bünyesinde barındıran Piaggio markasının Türkiye distribütörü konumundadır. Glokal Motorlu Araçlar Pazarlama A.Ş. DAF marka ağır ticari araçların satış ve satış sonrası operasyonlarını yürütmektedir.
FİNANS SEKTÖRÜ
Doğan Holding, finans sektöründe leasing, faktoring ve girişim sermayesi alanlarında faaliyet göstermektedir. Finans sektöründen elde edilen FAVÖK, 2018 sonuçlarına göre toplam FAVÖK’ün %4’ünü oluşturmaktadır.
Doruk Finansman
Yurtiçindeki ilk konut finansman şirketi olan Doruk Finansman A.Ş., Deutsche Bank ile Doğan Holding ortaklığıyla kurulmuştur ve 2008 yılında BDDK lisansını alarak faaliyete geçmiştir. Ağustos 2017 ‘de Deutsche Bank sahip olduğu tüm hisse payını (%49 ) Doğan Holding’e devretmiş ve Doğan Holding‘in şirketteki pay sahipliği oranı %97’ye çıkmıştır.
Doruk Faktoring
Alacak finansmanı konusunda faaliyet gösteren Doruk Faktoring 1999 yılında kurulmuştur, şirket paylarınınn tamamı Doğan Holding’e aittir.
Öncü GSYO
2014 yılında yüksek potansiyele sahip girişimlere yatırım yapmak için kurulan Öncü Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı, 80 milyon TL ödenmiş sermayeye sahiptir. Şirketin Insider, Düşyeri, Mediterra ve Tavuk Dünyası gibi şirketlerde yatırımları bulunmaktadır.
TURİZM SEKTÖRÜ
Doğan Holding, Turizm sektöründe hizmet gösteren Milta Bodrum Marina, Işıl Club Bodrum, Marina Vista Hotel Bodrum ve İlke Turistik’i bünyesinde bulundurmaktadır.
Milta Turizm İşletmeleri A.Ş.’nin 105 milyon dolar bedelli satışı için Koç Holding ile sözleşme yapılmış, fakat söz konusu sözleşme öngörülen şekilde tamamlanamamıştır.
MEDYA SEKTÖRÜ
Şirketin medya varlıklarının önemli bir kısmının Demirören Grubu’na satılmasının ardından, kalan grup şirketleriyle medya sektöründeki yazılı basın olarak Doğan Burda ve görsel basın olarak DMC ve Dprodüksiyon olarak faaliyetlerine devam etmektedir.
Yazılı Basın
Şirket yazılı basın alanında faaliyet gösteren Doğan Burda Dergi Yayıncılık ve Pazarlama A.Ş. paylarının %45’ine ve diğer büyük ortak olan Burda GMBH %40’ına sahiptir. Doğan Burda Dergi DOBUR koduyla BIST Ana Pazar’da işlem görmekle beraber 53 milyon TL piyasa değerine sahiptir. Yazılı basın alanında faaliyet gösteren diğer grup şirketi Doğan Egmont, 1996 yılında kurulmuştur, çocuklara yönelik kitap ve dergi yayıncılığı yapmaktadır. Şirket Hürriyet gazetesinin satışı sorası Hürriyetemlak.com’u bünyesinde bulundurmaya devam etmektedir.
Görsel Basın
Şirket DMC, D Prodüksiyon, Kanal D Romanya ve Rapsodi Radyo’yu bünyesinde bulundurmaya devam etmektedir.
DOĞAN HOLDİNG 2018 DÖNEMİ FAVÖK GELİŞİMİ ve FAVÖK MARJLARININ SEKTÖREL BAZDA DAĞILIMI
Şirket 2018 döneminde 721 milyon TL FAVÖK geliri elde etmiştir. Şirket ayrıca marjlar konusunda holding altı bağlı şirketler bazında marjinleştirme politikası altında şirketlerin marjlarını arttırma konusunda çalışmaları olduğunu belirttiler.
Sonuç
Doğan Holding, karlılığı uzunca süredir düşük performans gösteren medya iştiraklerini 2018 yılında yaklaşık 1 milyar US$ değere satmasının ardından 279 milyon US$ net borçluluk durumundan 371 milyon US$ net nakit durumuna geçmiştir . 2018 yıl 3. çeyrek sonunda Trump Towers’ın alınmasının ardından 2018 sonu net nakit 333 milyon US$ olup şirketin finansal görünümünü yaptığı yatırımlar ile iyileşmeye devam etmektedir. Grup medya satışı sonrası mevcut faaliyet gösterdiği enerji tarafındaki yatırımlarını devam ettirmekte olup, sanayi alanlarında büyümeyi, bağlı ortaklıklarını büyümede desteklemeyi ve cazip alım firsatlarını izlemektedir. Şirketin bilgilendirmesinde ilgilendikleri sektör olarak Finansal sektörü (Hi-tech(Fin-tech)) bazında fırsatları değerlendirebileceklerini belirttiler.
Biz değerlememizde şirketin iştiraklerini benzer şirket çarpanlarıyla baz aldık. Borsada işlem gören şirketler için piyasa değerini baz aldık. Bunun sonucunda Doğan Holding net varlıklarını nakit dahil yaklaşık 1,3 milyar US$ olarak hesaplamaktayız. Şirketin hisseleri mevcut durumda yaklaşık 450 milyon US$ değerinde işlem görmektedir. Net varlıklara göre %66 iskontolu işlem görmektedir. Biz Doğan Holding hisselerinin %50 tarihsel iskonto oranından işlem görmesi için hisse başına hedef fiyat olarak 1.51 TL (%42 yükseliş potansiyeli) hesaplamaktayız. Gelecekte yeni alım fırsatlarına yönelik haber akışı pozitif katalist olabilir. Ancak Gayrimenkul alımı sonrası Holding’in portföy kompozisyonu değişikliliği sebebiyle beklentimiz yukarı yönlü olmasına rağmen fiyat revizemiz aşağı yönlü olmuştur.
İleri vadeli olarak şirketin Çekmeköy'ün Ömerli bölgesinde yaklaşık 2 milyon metrekarelik arazisi şu an için fiyatlamaların içinde olmasa bile değer olarak ileri değişebilecek koşullar için takip edilmesi gereken ayrı bir katalist, gizli değer olarak görmekteyiz. Sonuç olarak şirketin iskonto ve döviz cinsi pozisyon durumlarınıda baz alarak alım önerimize devam etmekteyiz.
Net Aktif Değer Tablosu
Özet Gelir Tablosu ve Bilanço
