Disney: Daha İyi Performans Yeterince İyi Olmayabilir

Wall Street konsensüs tahminine göre, Walt Disney Company (NYSE:DIS) hisseleri (Eylül'de sona erecek) 2022 mali yılı kazançlarının 31 katından ve 2023 mali yılı kazançlarının 22 katından işlem görüyor. Her iki oran da pek ucuz değil.

Tabii ki Disney'in kazançları şu an baskılanmış durumda. En önemlisi, şirket yatırım yaptığı çeşitli yayın hizmetlerinden önemli zararlar üretiyor. Disney'in 10-Q Formu'na göre (bkz. s.49), 2022 mali yılının ilk üç çeyreğinde Disney'in Doğrudan Tüketiciye segmenti 2,54 milyar dolar kaybetti.

Vergi sonrası, bu hisse başına 1 dolardan fazla ve tüm yıl için 1,50 dolara yakın. Bunu bu yıl için 3,94 dolarlık konsensüs tahmini hisse başına kâra ekleyin ve Disney'in mevcut kazanç gücü kabaca hisse başına 5,40 dolar veya yıllık neredeyse 10 milyar dolar. Ve bu rakam bile, yönetimin 2024 mali yılında geleceğini öngördüğü şekilde yayıncılık segmentinin kârlılığa geçişini hesaba katmıyor.

Ancak, DIS hissesi ile ilgili sorun, yayın işi için düzeltildiğinde bile, hissenin hâlâ kazançların 20 katının çok üzerinde işlem görmesi. Bir bakış açısına göre, bu tür bir katsayı, Amerikan tarihinin en büyük ve başarılı şirketlerinden biri için en azından makul. Nitekim birçok yatırımcı son zamanlarda bu görüşü benimsedi: DIS sadece geçtiğimiz ay içinde %32 değer kazandı. Ve bu son zirvelerin yakınlarında, saygın aktivist yatırımcı Third Point şirkette büyük bir hisse aldı.

Ancak başka bir açıdan bakıldığında, diğer iş kollarının karşı karşıya olduğu çok gerçek endişeler göz önüne alındığında, bu tür bir katsayı sorgulanabilir. Bu endişeler nedeniyle bir süredir hisseye şüpheyle yaklaşıyordum ve son sıçramadan sonra hâlâ biraz dikkatli olunması gerektiğini düşünüyorum.

Disney Hissesi İçin Basit Argüman

Aslında, büyük ralliden sonra bile şu anda DIS için makul seviyede güçlü bir argüman var. Yinelemek gerekirse, yayıncılık dışındaki iş kolları bu yıl kabaca 10 milyar dolar net kar üretecektir. Bunun üzerine 20x katsayı koyduğunuzda, yayıncılık dışı faaliyetler 200 milyar dolar değerinde.

Netflix (NASDAQ:NFLX), nakit hariç borç dahil 118 milyar dolarlık bir değere sahip. Disney'in yayın hizmeti Disney+ın ikinci takvim çeyreğinde abone sayısında Netflix'i geçtiğini düşünürsek, boğalar Disney'in işlerinin en az Netflix'inki kadar değerli olduğunu iddia edebilir.

Tabii ki fazla basit olan bu parçaların toplamı analizi, Disney'in yaklaşık 320 milyar dolar değerinde olması gerektiğini gösteriyor. Şirket mali üçüncü çeyreğini yaklaşık 38 milyar dolar borçla kapattı. Dolayısıyla modelimiz, Disney'in 282 milyar dolarlık bir piyasa değerine veya 152 dolarlık bir hisse fiyatına sahip olması gerektiğini ima ediyor ki bu da mevcut seviyelerden yaklaşık %25'lik bir artış anlamına geliyor.

Kuşkusuz, yatırımcılar buradaki kesin girdiler hakkında tartışabilirler. Ancak daha geniş bir noktayı anlamak önemlidir. Disney hisseleri için yakın vadeli kazanç katsayıları o kadar da cazip görünmüyor - ancak aynı zamanda hikayenin tamamını da anlatmıyorlar.

Yayıncılıktan kaynaklanan kayıplar hesaba katıldığında, değerleme en azından makul. Ve yine, Disney gibi bir işletme makul bir değerlemeden işlem gördüğünde, bunun yatırımcılar için kaçırılmaması gereken bir fırsat olduğu iddia edilebilir.

Disney Netflix'e Karşı

Bu argüman kulağa ne kadar basit ve çekici gelse de, tam olarak işe yaramıyor.

Önce geniş argümanı ele alalım. DIS bir süredir iyi bir hisse senedi değildi. Hisseler hem geçtiğimiz yıl içinde, hem de son üç yılda düşmüş durumda. Son beş yılda DIS, hem S&P 500, hem de Dow Jones Industrial Average'ın çok altında performans gösterdi (Disney her iki endeksin de üyesi). On yıllık dönemde bile, DIS çok az da olsa piyasanın gerisinde kaldı.

Kaynak: Investing.com

Sektörün feragatnamesinde de belirtildiği gibi, geçmiş performans gelecekteki sonuçları garanti etmez. Yine de, DIS'in herhangi bir geri çekilmede kolay bir alım olmasının üzerinden epey zaman geçti.

Yayıncılık işi açısından, Hulu ve ESPN + dahil olmak üzere Disney'in tüm hizmetlerinin Netflix'ten daha değerli olduğu söylenebilir. Ancak bu kolay bir iddia değil. Disney'in Netflix'ten daha fazla abonesi var, ancak bu abonelerin büyük bir kısmı (%20'den fazlası), çok daha düşük bir gelir sağladığı Hindistan'da bulunuyor.

Netflix'in de yurtdışında daha düşük fiyatlı kullanıcıları var, ancak dikkate alınması gereken başka bir faktör daha var: Disney'in tabanını nasıl hesapladığı. Kazanç raporunda ayrıntılı olarak açıklandığı üzere, Disney paketine (Disney+, Hulu ve ESPN+) abone olan bir kişi üç kez sayılıyor.

Aslında, 2022 mali yılının ilk üç çeyreği boyunca Disney'in Doğrudan Tüketiciye segmenti 14,7 milyar dolar gelir elde etti. Aynı dönemde, Netflix 23,5 milyar dolar gelir elde etti. Disney'in yayın işleri kuşkusuz daha hızlı büyüyor, ancak bu bağlamda bile Disney yayınlarının Netflix yayınlarından önemli ölçüde daha değerli olduğunu ya da hatta daha değerli olduğunu iddia etmek zor.

İşlerin Geri Kalanı

Ancak bu zihinsel modeldeki daha büyük sorun, yayın dışı faaliyetlere uygulanan değerlemeden kaynaklanıyor. Şaşırtıcı olabilecek gerçek şu ki, Disney yayıncılık dışındaki faaliyetlerinde önemli zorluklarla karşı karşıya.

2019 mali yılında, Disney'in TV kanalları şirketin kârının %36'sını oluşturdu. Bunun büyük kısmı hiç şüphesiz ESPN'den geldi. Ancak bu ağlar, TV kullanımındaki azalmanın tehdidi altında. Dağıtımcılardan alınan ortaklık ücretleri bu yıl sabit kaldı - ancak bunun tek nedeni ESPN ve diğer Disney mülklerinin abone başına daha yüksek ücretler için pazarlık yapmış olması. Bu sonsuza kadar böyle devam edemez.

Aslında, Third Point'in planının bir parçası da ESPN'i Disney'den ayırmak. Fon bu öneriyi, ESPN'in on yıl önce olduğu gibi çok değerli bir güç merkezi olduğu için yapmıyor. Argüman daha ziyade, Disney'in genel büyümesinin ESPN ve diğer televizyon ağlarının ağırlığı olmadan daha güçleneceği yönünde.

Bu doğru olabilir veya olmayabilir - çünkü ileriye bakıldığında işlerin geri kalan kısmının kendi sorunları var. Disney'in eğlence parkları, koronavirüs salgınının ardından devasa bir birikmiş talepten yararlandı. Hatta yönetim, 3. çeyrek kazanç görüşmesinde şirketin parklarının mevcut talebin tamamını karşılayamadığını itiraf etti. Bu trend de sonsuza kadar sürmeyecek: eğlence parkları işi muhtemelen kâr açısından orta vadeli bir tepede veya tepeye yakın.

Tüketici ürünleri gelirleri bu mali yılda şu ana kadar %1 azaldı. Bu iş kolu yıllardır şaşırtıcı bir şekilde düşük büyüme gösteriyor. Stüdyo işleri salgının kalan etkilerinin üstesinden geliyor - ancak aynı zamanda süper kahraman filmleri için uzun bir talep dalgasını sürüyor bu da muhtemelen bir noktada azalacak.

124 Dolar Hâlâ Çok Gibi

Ve böylece buradaki soruna geliyoruz. Şu anki fiyat olan 124 dolardan yükselişi savunmak iki şeyden birini gerektiriyor. Ya bir yatırımcının Disney'in yayın platformunun Netflix'e göre önemli bir değerleme primini hak ettiğine, ya da diğer faaliyetlerine ilişkin 20x katsayımız göz önüne alındığında, Disney'in yayıncılık dışı faaliyetlerinin önümüzdeki dönemde güzel ve istikrarlı bir şekilde büyüyeceğine inanması gerekiyor.

Her ikisi de oldukça büyük talepler gibi görünüyor. Disney'in içeriğinin Netflix'inkinden daha iyi olduğunu iddia etmek mantıksız değil, ancak yine NFLX'e göre ciddi bir primi hak ettiğini önermek büyük bir adım. Şirketin diğer faaliyetlerine yönelik büyüme beklentileri açısından, yalnızca medya kanallarının yaratacağı ağırlık bile önemli olacaktır. Yolcu gemilerinde bir toparlanma umulsa bile, bir resesyon ve/veya enflasyonun devam etmesi eğlence parkları için bir risk oluşturacaktır. Belki de Disney, Third Point tarafından önerilen ve kazançları artırabilecek gider kısma önlemleri uygulamaya koyacaktır. Ancak bu önlemlerin etkisi çoğunlukla tek seferlik olacaktır. Bir noktada, Disney'in istikrarlı yıllık kâr büyümesine geri dönmesi gerekiyor.

Bu arada, yalnızca Mart 2021'deki zirvesinden neredeyse %40 düştüğü için DIS'i ucuz olarak görmek cazip gelebilir. Ancak hem yayıncılıkta, hem de diğer alanlarda oldukça fazla büyüme fiyatlandırılmış durumda.

Third Point, ufukta bu büyümeyi görmekte haklı olabilir. Ancak bu kolay bir iş değil. Bir aktivist olsun ya da olmasın, Disney hâlâ agresif bir değerlemeye ve önündeki zorluklara sahip.

Açıklama: Bu yazı itibarıyla, Vince Martin'in bahsi geçen hiçbir menkul kıymette pozisyonu bulunmamaktadır.