02.12.2019 Alan Yatırım - Aksa Enerji Şirket Raporu
(Hedef Fiyat Güncelleme) Şirketin Afrika’da yürüttüğü faaliyetlerin potansiyel içerdiği düşünerek 12 Eylül 2019 tarihinde değerleme raporu yayımlayıp pozitif katalizler ile beraber yaklaşık 2.71 TL kapanış fiyatından %27 yükseliş potansiyeli ile 3.45 TL hedef fiyat belirlemiştik. Mevcut verilen hedef fiyatın gerçekleşmesinin ardından ileri vadeli beklentiler ve geleceğe yönelik olumlu pozitif beklentiler devam etmektedir. Şirketin yurtiçi ve yurtdışı faaliyetlerinde herhangi bir değişiklik bulunmamakta olup, faaliyet raporunda belirtildiği üzere Madagaskar ve diğer Afrika ülkelerinde büyümeye devam etmektedir.
ŞİRKET FAALİYETLERİ
Yurtiçi Faaliyetleri
Türkiye, içinde Bolu, Antalya ve Şanlıurfa’da elektrik santralleri bulunan şirket toplamda yurt içinde 1317 MW kurulu güç kapasitesine sahiptir. Şirketin Bolu’da 270 MW kurulu güç kapasiteli Termik Santrali, Antalya ve Şanlıurfa’da ise 900 ve 147 MW’lık Doğalgaz Kombine Çevrim santralleri, faaliyetlerine devam etmektedir.
Yurtdışı ve KKTC Faaliyetleri
Aksa Enerji (IS:AKSEN), yurtdışında Gana, Mali ve Madagaskar olmak üzere 3 Afrika ülkesinde elektrik üretim ve satış faaliyetlerini sürdürmektedir. Operasyonel gelirlerin yaklaşık %25’ini oluşturan yurtdışı santralleri (KKTC hariç), mevcut yurtiçinde atıl durumda olan önceki santral ekipmanlarından kurulmaktadır. Böylelikle şirket yaklaşık ortalama 3 yıl olan inşaat süresini daha kısaltılıp 1 yılın altında bir kurulum süresi ile acil elektrik üretimi ihtiyacı olan ülkelere cevap verebilmektedirler. Ancak şirket hükümetler ile garantili alım prensibinde anlaşma yolunu tercih etse de bunun ile birlikte yurtdışı finansal kurumlardan olabilecek teminat mektubu gibi garanti yöntemleriyle riskini minimize etmektedirler. Şirket 2019 ve sonrası için Senegal, Gine, Gabon, Angola, Çad, Burkina Faso, Benin, Kamerun, Endonezya ve Tanzanya gibi ülkelerde potansiyel fırsatları takip ettiklerini analist toplantısında ve sunumlarında belirtmişlerdi.
Gana Akaryakıt Elektrik Santrali : Şirket 2017 yılında Gana hükümeti ile 6,5 yıl süreli garantili elektrik satış anlaşması imzalamış olup, kurulu güç kapasitesi 370 MW seviyelerindedir. Bu üretim kapasitesi Gana’da üretilen toplam elektrik yaklaşık %8’ini oluşturmaktadır ve mevcut kurulu kapasite ile popülasyonun %22’sinin elektrik tüketim ihtiyacını karşılayabilemektedir. Samsun Doğalgaz Kombine Çevrim Santrali, Gana Hükümeti ile yapılan anlaşma çerçevesinde akaryakıt santraline dönüştürülüp 9,5 ay içinde Gana’da kurulumu tamamlanmıştır ve üretime başlayabilir hale getirilmiştir. Aksa Enerji, bu santralin %75’ine sahiptir.
Madagaskar Akaryakıt Elektrik Santrali : 2017 yılının ortasında ilk faaliyete geçen santral, 66 MW kurulu güç kapasitesine sahiptir. Şirket Madagaskar Hükümeti ile yapılan anlaşma çerçevesinde Gana’da olduğu gibi ABD doları cinsinden belirlenmiş olan elektrik satış tarifesini garantili satış yöntemini burada da gerçekleştirmiştir. 20 yıl süreli garantili satış çerçevesinde şirketin %58’i Aksa Enerji’ye ait olup, %42 oranında ise yerel kurduğu Aksaf Power Ltd.’ye aittir. Lisans, izinler ve diğer tedarik materyalleri Madagaskar’ın devlet şirketi olan Jirama tarafından karşılanmaktadır. Santralin kurulumunda Hakkari, Siirt, Akköy ve İdil2 santrallerindeki ekipmanlar kullanılmıştır. Ülkedeki üretimin tam kapasitede %8’ini karşılayabilen şirket, popülasyonun %39’luk elektrik talebine cevap verebilir.
Madagaskar CTA-2 Akaryakıt Elektrik Santrali : 2018 yılında Madagaskar Akaryakıt Elektrik Santrali yanında yer almaktadır. 24 MW’lık kurulu güç kapasitesi bulunan santral, ülke adına işletilmekte olup, Jirama ile 5 yıl süreli ABD cinsinden garantili alım sözleşmesi gerçekleştirilmiştir. Lojistik olarak Madagaskar Santralinin avantajlarından yararlanmaktadır.
Mali Akaryakıt Elektrik Santrali : Mali’nin başkenti Bamako’da 2017 yılının ortasında faaliyete geçen santral, 40 MW’lık kurulu güç kapasitesine sahiptir. Garantili alım süresi 3 sene olup, Euro bazında tarife konusunda anlaşılmıştır. Santralin kurlumunda Mardin Santrali’ne ait ekipman kullanılmış olup, santalin kurulumu 6 ay sürmüştür. Lisans, izinler ve diğer ihtiyaç materyaller Énergie du Mali tarafından sağlanmaktadır. Santral, ülkenin kurulu güç kapasitesinin %9’unu oluşturmaktadır.
Kuzey Kıbrıs Kalecik Akaryakıt Elektrik Santrali : 2003 senesinde kurulmuş olan santral, 153 MW kurulu güç kapasitesine sahiptir. 2003 yılında 5 senelik ABD bazında yapılan garantili satış anlaşması 2008 yılında 15+3 yıl olarak 2027 yılına kadar uzatılmıştır.
Finansallar ile Operasyonel Bazda Aksa Enerji
Şirketin faaliyet raporunda, yurt içi ve yurt dışı kurulu santrallerinde çeşitli yatırımlar devam etmekte olup, bunların çoğunun teknik tamamlanmasının gerçekleştiği belirtilmektedir. 1 yıl içinde ilgili santrallere yapılan proje yatırımlarında yaklaşık 4 milyon US$’lık artış görülmektedir.
Net Borç/Favök Rasyosunun Önemi
Şirketin Borç/FAVÖK rasyosunun düşüş yönünde olmasını olumlu karşılıyoruz. 2 yıl önce bu rasyo 6x’lerdeyken şimdi 2x’lere yaklaşması gelecekte şirketteki risk priminin düşmesine ve şirketin daha yüksek değer hak etmesini sağlamaktadır.
DEĞERLEME
Fiyat Kazanç Oranına Göre Değerleme
Aksa Enerji, 2019 Eylül dönemi sonunda 31 milyon US$ net kar açıklamıştır. Fiyat/Kazanç çarpanından tahmini hisse başı değer hesaplamasın sadece yurt içi ve yurtdışı benzer faaliyetler gösteren şirketler ile karşılaştırarak yaptık. Şirketin çarpanını global benzer şirketler ortalama çarpanları ile karşılaştırdığımızda %5 primli işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 3.40 TL olarak hesaplamaktayız.
FAVÖK'e göre değerleme
Şirket, 2019 ilk 9 aylık dönemini 193 milyon US$ FAVÖK açıklayarak kapatmıştır. Şirketin değeri göz önüne alındığında Firma Değeri/FAVÖK rasyosu 3.77x ve global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler ortalaması birlikte alınarak 8.73x olarak hesaplanmıştır. Buna göre şirket yüzde 57% iskontolu olmakla beraber tahmini piyasa değerini 2.286 milyon US$ ve tahmini hisse değerinin ise 8.26 TL olması gerektiği hesaplanmıştır.
Satışlara Göre Değerleme
2019 Eylül sonu itibariyle 675 milyon US$ ciro yapmış olan şirket 2019 satışlarının pozitif seyir ile 963 milyon US$ seviyelerinden tamamlamasını tahmin etmekteyiz. Şirketin Firma Değeri/Satışlar rasyosunu 1.03x hesaplamaktayız ve global ve yurt içi benzer şirketler ortalaması ile karşılaştırdığımızda şirketin yaklaşık %54 iskontolu ve tahmini hisse değerini ise 5.53 TL olarak bulmaktayız.
Defter Değerine Göre Değerleme
Şirketin özsermayesi yaklaşık 348 milyon US$ olarak açıklanmış olup, şirketin çarpanını global yurt içi ve yurt dışı benzer şirketler ortalama çarpanı ile karşılaştırdığımızda %2 primli işlem görmekte olup, tahmini hisse başı değerini 3.50 TL olarak hesaplamaktayız.
Sonuç
Aksa Enerji için değerlemede iki ayrı değerleme yöntemi kullanılmıştır. Bunlar indirgenmiş nakit akımları yöntemi ve benzer rakip şirketlere göre piyasa çarpanı karşılaştırma yöntemidir. Mevcut benzer rakip şirketler Aksa Enerji gibi çeşitli elektrik üretim ve dağıtım segmentin de bulunana şirketler olup, değerlemeyi bu ölçüde yapmaya çalıştık. Şirketin 1.3 beta oranı, %53 yükseliş potansiyeli ve 5.40 TL hedef fiyat ile yukarı yönlü hareket etmesini bekliyoruz. Değerlememizde iki değerleme yöntemine eşit ağırlık verdik. Yurtiçi atıl durumda duran, önceden yurtiçinde kurulu santrallerin yurtdışına taşınarak Afrika ülkeleri ile yapılan garantili US$ bazlı alım anlaşmalarıyla yapılan elektrik üretim faaliyetleri bilanço kalemlerinde operasyonel karlılık ve karlılık marjları olarak yansımaya devam etmektedir. Orta vade süresince Dolar/TL paritesi tahminlerimizde aşırı bir dalgalanma veya trend beklentimiz bulunmamaktadır. Çoğunluk yurtdışı döviz cinsi geliri olan Aksa Enerji’nin bu bağlamda aşırı bir döviz riskine maruz kalmayacağını beklemekteyiz. Ayrıca şirketin yıllar bazlı finansal borçluluğunda aşağı yönlü trend devam etmektedir. 3. Çeyrek itibariyle şirketin finansal borçları yaklaşık 639 milyon US$ seviyelerindedir. Geçen yıl Türkiye’de yaşanan ekonomik yavaşlamanın ve yavaşlayan ivmenin bu sene içinde ve önümüzdeki sene ters bir performans göstererek pozitif bir ivmelenme yaratacağını düşünüyoruz. Genel literatürde GSYIH gibi büyüme indikatörlerinde ülke ekonomisinin enerji talep ihtiyacını da artırması beklenir. Bu bağlamda yurtiçi santrallerin kapasite kullanım oranlarını arttırıp karlılık oranlarına katkı sağlayabileceğini düşünmekteyiz. 2019 sonuna kadar görülen ve araştırmalarda bahsedilen bu yılın kurak geçebileceği ve baraj doluluk oranlarındaki endişeler devlet hidroelektrik santrallerinin (HES) etkinliğini düşürebilir ve bu HES üzerinde oluşacak enerji arz probleminin yükü HES dışı santrallere yüklenebilir. Kapasite kullanımı açısından sorunu olmayan Aksa Enerji gibi şirketler için de bir avantaj sağlayabilir.
