Tofaş yılın ilk çeyreğinde piyasa beklentisinin (277mn TL) ve bizim beklentimizin (261mn TL) üzerinde, 325mn TL net kâr açıkladı (1Ç18: 325mn TL). İhracat ve yurtiçi satış adetlerinin azalmasına paralel olarak %10 gerileyen net satış gelirlerine rağmen al ya da öde anlaşmalarından ve yurtiçinde gerçekleşen yüksek kârlılıktan ötürü net kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre yatay kalabildi. Tofaş, 1Ç19’da 3,981mn TL net satış geliri elde ederken (1Ç18: 4,441mn TL), bu dönemde yurtiçi pazara 14,576 adet (1Ç18: 17,319 adet), ihracat pazarlarına ise 44,345 adet (1Ç18:69,971 adet) araç satışı gerçekleştirmiştir. Yurtdışı satışların 3Ç17’den bu yana baskı altında kalmasının sebebi ise FCA’nın stok planlamasındaki geçiş döneminden ziyade (şişen stokların eritilmesi), Fiat grubunun Avrupa pazarında ortalamalarının gerisinde seyretmesidir. Öte yandan; 2018’de yıllık bazda 35% düşüş gösteren yurtiçi otomotiv pazarında negatif ayrışma (41%) gösteren Tofaş, 3A19 itibariyle binek araç tarafında 44% daralan binek araç pazarında 16% artış, 46% daralan ticari araç pazarında ise 62% azalış göstermiştir. Toplamda ise pazarın yaşadığı 44% daralmaya paralel olarak 45% satış adedi azalması göstermiştir. Sonuç olarak binek araçtaki pazar payı 8.4 yp artış göstererek 16.3%, ticari araç tarafında ise 7.3 yp azalış göstererek 16.8% seviyesinde gerçekleşmiştir. Ancak birinci çeyrek verilerinin tüm yıl için belirleyici olmayacağını unutmamak gerekir.
Yurtiçi satışlardaki yüksek kârlılık, al ya da öde anlaşmalarının olumlu etkisi ve
kur etkisi sayesinde brüt kârlılık 1Ç19’da 14.6% seviyesine çıkmıştır. (1Ç18:
11.1%). Buna paralel olarak, FAVÖK marjı da yıllık bazda 3.7 yp artış göstererek
15.3%’e (609mn TL) ulaştı. Bizim beklentimiz 12.8% FAVÖK marjı (484mn TL) iken,
piyasa ortalama beklentisi ise 13.2% (509mn TL) idi.
2019 yılı beklentileri: Şirket, 2019 yılı yurtiçi perakende pazarının 430-450bin adet (Eski: 380-400bin, Şeker Yatırım: 458bin adet, 2018: 621bin adet) adet bandında olmasıını beklerken, Tofaş markalı araç satışının ise 60-65bin adet (Eski: 40-45bin adet, Şeker Yatırım: 57bin adet, 2018: 73bin adet) seviyesinde olmasını bekliyor.
Şirket, ihracat beklentisini ise 200-220bin adet olarak korudu. (Şeker Yatırım: 192bin adet, 2018: 244bin adet) Bunlara bağlı olarak toplam üretim tahmini ise 250-275bin (Eski: 235-260bin adet) adette şekillendi. Şirket’in 2019 yılı yatırım harcaması hedefi ise 140mn EUR seviyesinde korundu. (Şeker Yatırım: 140mn EUR) İhracat adetlerini 207bin adetten 192bin adete revize ettiğimiz, buna karşın marjlarda yukarı yönlü yaptığımız revizyonlarımız doğrultusunda, Şirket’in 2019 yılında 17.5mr TL net satış geliri, 2.2mr TL FAVÖK ve 1.3mr TL net kâr seviyesine ulaşmasını bekliyoruz.
(Eski: 18.4mr TL – 2.3mr TL – 1.4mr TL) Yurtiçi pazarda 2018 yılında yaşanan bozulmanın 2019 yılında da sürmesini; 2020 yılında ise düzelme sürecine girileceğini
düşünüyoruz. 1H19’un ardından TCMB’nin faiz indirim sürecine gireceğini düşünmemizden ötürü yurtiiçi pazarda 2H19’dan itibaren toparlanma bekliyoruz.
Modelimizde 1H19’da %54’lük perakende pazar düşüşü beklerken, 2H19’da ise 11%’lik
artış bekliyoruz. Faiz indirimlerinin 2020 yılında 2019 yılına göre %35 seviyelerinde pazar büyümesi sağlayacağını düşünüyoruz. EU+EFTA bölgesi toplam pazarında ise FCA’nın 2018 yılında 0.2 yp Pazar payı kaybettiğini görüyoruz. Bu durumun ana sebebi
İtalya pazarında görülen %3’lük bozulma (siyasi belirsizlikler, seçimler) ve Birleşik
Krallık pazarında gördüğümüz %7’lik düşüştür. (Brexit sürecinin yarattığı belirsizlik).
Bu iki sebebin FCA markalarında ve dolayısıyla Tofaş ihracat adetlerinde yarattığı baskının kalıcı olmadığını düşünüyoruz ve 10 yıllık değerleme modelimizde ihracat adetlerinde %1.5’lik ağırlıklı ortalama büyüme oranı kullanıyoruz.
Tofaş için tavsiyemizi “AL” olarak, hedef fiyatımızı ise 22.00 TL (Eski: 20.18 TL) olarak güncelliyoruz. 1Ç19 sonuçlarının ardından; Tofaş’ın yurtdışı pazarlardaki zayıf satış hacimlerine rağmen al ya da öde annlaşmaları ile korunan finansal yapısı ve Türkiye pazarındaki oturmuş pazar payını takdir etmeye devam etsek de, gelecek çeyreklerde açıklayacağı sonuçların ve FCA’nın yurtdışı pazarlardaki seyrinin negatif sinyaller verdiğini görüyoruz ve Şirket hisselerine temkinli yaklaşılması gerektiğini düşünüyoruz. Buna karşın FCA’nın marka gücü, Egea/Tipo markasının yarattığı ivme ve gelecek yıllarda çıkarılacak olan yeni modellerin Şirket payları için yukarı yönlü riskleri daha çok içerdiğini düşünüyoruz. Yurtdışı ve yurtiçi benzerleri 2019T dönemi için sırasıyla 8.7x F/K ve 6.2x FD/FAVÖK çarpanları ile işlem görürken, Tofas ise sırasıyla 6.3x ve 4.8x çarpanlarıyla, ortalama olarak yaklaşık %17 iskontolu işlem görmektedir.
Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Yasal Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; araacı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
