Geçtiğimiz hafta hem içeride hem de dışarı piyasalar oldukça hareketliydi. İlk olarak Salı günü ABD’de piyasaların açılmasıyla (Pazartesi ABD piyasaları tatildi) hem ABD 10 yıllık tahvil faizlerinde hem de dolar endeksinde yukarı yönlü bir ivmelenme yaşandı. Kimilerine göre bu yükselişin nedeni 3 Eylül’de açıklanan tarım dışı istihdam verisinin gecikmeli olarak piyasalara yansımasıydı. Bu görüşü savunanlara göre ABD’de istihdam raporunun istihdam kısmı her ne kadar hayal kırıklığı yaratmış olsa da işsizlik oranı ve saatlik kazançlar kısmı yeterince tatmin ediciydi ve de üstelik enflasyon her yerde giderek yükseliyordu. İşte bu nedenle bu görüşü savunanlara göre Salı günü piyasalar “tapering Eylül’de geliyor”u fiyatlamaya başlamıştı. Oysa bana göre Salı günü global piyasalardaki bozulmanın asıl nedeni hem Delta hem de son zamanlarda etkili olmaya başlayan Mu varyantı nedeniyle artan vaka sayıları ve ölümlerdi. Bunun yanısıra sıra dönemlerde başta Çin olmak üzere birçok ülkede büyümenin ilk yarıya göre yavaşladığına dair ekonomik veriler geliyordu ve Salı günü zaten yavaşlamaya başlayan ekonomilerin bu varyantların etkisi ile daha da yavaşlayabileceği fiyatlanmaya başladığı için Salı ve Çarşamba günü piyasalarda hava yeniden bozdu.
Tapering meselesi ile ilgili olarak şahsen Eylül’de FED’in tapering zamanlamasına ilişkin net bir tarih açıklayacağını düşünmüyorum, yani taperinge başlamak için daha zaman olduğunu düşünenlerdenim. Neden mi? İlk gerekçem FED tarım dışı istihdamda istikrarlı bir artış görmeden kesin bir tapering ile ilgili söylemleri ve yönlendirmeleri olmasına rağmen kesin bir tarih vermeyecektir diye düşünüyorum. İkinci gerekçem ise Powell Jackson Hole’de zaten enflasyonun yüksek ama geçici olduğunu yine ve yeniden dillendirmiş ve altını çize çize kabul etmişti. Bana göre FED’in asıl ve asıl derdi şu sıralar enflasyon değil “istihdam”. Bu nedenle Eylül’de taperinge başlama olasılığını düşük görüyorum. FED bir iki ay daha istihdamı izleyip en erken Aralık’taki toplantıda tapering zamanına dair bir sinyal verir diye düşünüyorum. Tabi şu şerhi de şuraya bırakıyorum, Delta varyantı ekonomileri daha da yavaşlatmaz ise bu senaryom geçerli olacak.
Öte yandan yine bu Perşembe ECB’de de faizi sabit tutma ama tahvil alım hızını yavaşlatma kararı geldi. Piyasalar “tahvil alım hızını yavaşlatmayı” bile güvercin yorumladı. Çünkü piyasalarda ECB’nin bu toplantıda tahvil alım miktarını azaltmaya başlayacağını düşünen sayıca hiçte az olmayan bir kesim vardı. Lagarde tıpkı Powell gibi sakin olun paniğe mahal yok minvalinde bir konuşma yaptı ve enflasyon geçici dedi. Tüm bu anlattıklarımdan şu çok net anlaşılıyor aslında, evet artık hem FED hem ECB tapering sürecine başlayacak. Ama buna geçmeden önce izledikleri bazı göstergeler var ve de Delta varyantı son yaptığı atakla ellerini kollarını şimdilik bağlıyor görünüyor. Haliyle şu an yaptıkları sözlü yönlendirme ile piyasaları yavaştan yavaştan bu sürece hazır ediyorlar. Bu işin iyiden iyiye sözlü yönlendirmesini oturtmadan birden bire tahvil alımı azaltımına geçmeyeceklerini düşünüyorum, en azından bu sene sonuna kadar sözlü yönlendirme yapacakları asıl aksiyomu da en erken bu sene sonu yani 2022 başı gibi alacaklarını düşünüyorum. Bu nedenle birkaç ay daha olumlu küresel havanın parasal sıkılaşma nedeniyle bozulacağını düşünmüyorum.
İçeride de gündem hiç kuşkusuz TCMB Başkanı Kavcıoğlu’nun çekirdek enflasyon ile ilgili yaptığı açıklamalardı. Kavcıoğlu Alman İş Ortakları ile yaptığı toplantı da küresel Merkez Bankaları’nın para politikası duruşunu belirlerken geçici ve bir defaya mahsus etkilerin çıkarılması ile elde edilen çekirdek enflasyona göre belirlediklerini dile getirdi. Bu açıklama piyasalara bomba gibi düştü dersem çok da abartmış olmam aslında.
Kavcıoğlu’nun açıklamalarından önce “manşet enflasyon” ve “çekirdek enflasyon” kavramına kısaca bir değinmek isterim. Manşet enflasyon adında da anlaşılacağı üzere manşetlerde gördüğümüz yani kamuoyuna ilan edilen enflasyon yani TÜFE oranı. Çekirdek enflasyon ise manşet enflasyondan enerji, gıda ve alkolsüz içecekler,alkollü içecekler,tütün ve altın gibi (özel kapsamlı TÜFE göstergesinin C endeksi) malları çıkarılması sonucu hesaplanan enflasyondur. Çekirdek enflasyon Merkez bankalarının uyguladıkları para politikaları ile doğrudan etkileyebildikleri enflasyonun ta kendisidir aslında. Para politikası açısından bir değerlendirme yapacak olursak Merkez bankalarının uyguladıkları para politikalarının ne kadar etkin olup olmadığını anlayabilmeleri için çekirdek enflasyonu mutlaka dikkate almaları gerekir. Ve hatta bazı iktisatçılara göre Merkez Bankalarının para politikaları uygularken dikkate almaları gereken enflasyon manşet enflasyon yerine çekirdek enflasyon olmalıdır. Bir diğer kısım iktisatçıya göre ise hane halkının alım gücünü etkileyen yani hayat pahalılığını asıl belirleyen ise manşet enflasyondur. Bu nedenle referans alınması gereken enflasyon manşet enflasyon olmalıdır.
Biz şimdi bu tartışmaları bir tarafa bırakıp asıl konumuza dönecek olursak eğer Kavcıoğlu’nun konuşmasından piyasa şunu fiyatlamaya başladı; TCMB bundan böyle politika yaparken referans olarak çekirdek enflasyonu almaya başlayacak. Piyasalar Kavcıoğlu’nun çekirdek enflasyon vurgusunu “faiz indirimi geliyor” olarak yorumladı. Piyasanın gerekçesine göre Temmuz’da %17.22 olan çekirdek enflasyon Ağustos’ta %16.26’ya geriledi. Piyasaya göre bu demek oluyor ki hem enflasyon düşmeye başladı hem de %19’luk politika faizi %16.26 olan çekirdek enflasyonun da üzerinde, o halde faiz artırımına gerek olmadığı gibi hatta faiz indirimi bile yapılabilir. Sözün özü TCMB'nin bundan böyle manşet enflasyon yerine çekirdek enflasyonu baz alarak politika faizini belirleyecek olması şu an için piyasalara göre "faiz indirimi yapabilmek ya da en azından faizleri artırmamak için" TCMB'nin bahane yaratarak kendine hareket alanı yaratmasından başka bir çaba değil. Haliyle artık şu çok merak ediliyor; faiz indirimi 23 Eylül’demi yoksa Ekim’deki faiz toplantısında mı gelecek? Piyasadaki hâkim fiyatlamaya göre şurası kesin ki faiz indirimi artık Kasım’ a kalmayacak. Ben ise Ekim’de faiz indirimi gelme olasılığı hayli yüksek görüyorum. Eylül ayındaki PPK toplantısında faiz karar metni ve sözlü yönlendirmelerde daha önceki metin ve söylemlere göre önemli farklılıklar olacağını düşünüyorum. Özellikle de çekirdek enflasyon vurgusunun ön plana çıkarılacağını ve ardından bir ay sonra da ilk faiz indiriminin geleceğini düşünüyorum.